多重因素叠加房企面临流动性收紧难题

2021年以来，房地产监管政策持续加码，在有效控制地产行业债务风险的同时，短期内也带来了不少阵痛。此轮调控涉及房地产开发的几乎所有环节，房企融资、拿地、销售等方面均受到严格限制，行业面临数十年未有之变局。

内外因素叠加，行业流动性下降、销售减速，多家房企已经相继出现债务违约。

研究发现，这些“困境”企业中，部分是由于行业短期流动性收紧、市场风险偏好下降带来的附带性伤害影响。对于拥有优质可变现资产，暂时因外界环境骤变而暂时陷入流动困难的房企，如果处理得当，在危机解除后可能会迎来“困境反转”。典型部分房企，正努力通过强化销售回款、调整企业架构、引入战投、盘活资产等方式多措并举缓解流动性危机，为扭转困局赢得时间。研究显示，除了上述措施，自救房企还有充足的工具储备，包括出售资产、存量项目抓紧去化、债务展期、盘活存量资金等。

近期随着政策边际转暖、市场信心有望逐渐恢复，各地行动举措也将持续落地，哪些房企有可能率先走出行业寒冬，迎来春暖花开。

多重因素叠加房企面临流动性收紧难题

2020年8月出台的“三道红线”政策是此轮调控的重要一环，这对于敦促大中型房企去杠杆、降低行业杠杆率具有重大前瞻性的意义。

2020年8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，明确了收紧地产开发商融资的“三条红线”。

“三道红线”具体为：剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。按照踩线情况，房企被分为“红、橙、黄、绿”四档，每一档均限制了有息负债的增速。高杠杆房企融资被套上“紧箍咒”。

2020年12月31日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，建立了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，该通知自2021年1月1日起实施。这一政策旨在维护金融稳定，加强对涉房金融的监管。

根据上市银行的财报统计，2021年上半年40家上市银行的房地产行业贷款余额同比增速明显下降。

此外，全国多地陆续出台二手房指导价政策，部分城市居民购房热情下降，商品房销售增速在今年下半年有较为显著的下降。

统计局数据显示，2021年1-10月，全国商品房销售面积和销售金额同比增速分别为7.3%和11.8%，增速相较1-9月的11.3%和16.6%进一步下降。

在这样的背景下，加上房地产企业杠杆率普遍较高，流动性压力成为不少房企共同面临的难题。

房企债务违约频现行业遭遇阵痛

观察上市房企的核心财务指标，整体而言，最近两年大中型房企实际上已经在努力去杠杆。但是，冰冻三尺非一日之寒，由于存量债务较高，截至2021年中报，房企整体负债规模及负债率仍然处于高位。

面包财经以2021年1-8月销售额排名前50名的房企为样本，统计了这些企业最近几个报告期的有息负债总额及有息负债率情况。

统计结果显示，截至2021年上半年末，TOP50房企的有息负债总额为61662.73亿元，结束了2018年至2020年的持续上涨趋势;TOP50房企的平均有息负债率则由2020年28.80%下降至2021年上半年末的27.44%。

多重因素叠加，不少房企因为融资受限、销售遇冷等原因出现债务违约，金融及资本市场对于房地产的信心和估值也受到打击。

根据公开资料整体发现，蓝光发展、华夏幸福、泰禾集团等房企今年下半年以来持续出现境内债务违约的情形。同时，华夏幸福、泛海控股、花样年控股等企业的境外债也出现违约。

房企违约增加带来了一系列连锁反应。首先是相关企业股债双杀，投资者信心下降。紧接着，评级机构陆续下调多家房地产企业的信用评级，房企融资难度雪上加霜。由于融资难度进一步加大，部分房企违约概率继续上升。

市值排名前三十位A股上市房企的三季报显示，超过半数今年第三季度的归母净利润同比负增长，中位数为同比下降22.89%。就连一向以稳健著称的行业老大哥万科，其在第三季度的归母净利润也同比下降23.30%。

但是，对于遭遇流动性压力的房企不能一概而论。基于自身的资产质量、土地储备和应对举措，未来可能会出现分化。在外部环境改善后，一些被“错杀”的资产质量较优房企，可能会迎来困境反转的契机。

非典型“困境”房企：中国奥园

根据面临的困境不同，可以把房企简单分为两类。

第一类是历史上持续高负债经营，在行业周期下行时，自身运营出现问题。比如蓝光发展等企业，纾困难度较大。2021年11月5日，蓝光发展公告称近期其与下属子公司新增到期未能偿还的债务本息金额26.64亿元。截至2021年11月5日，公司累计到期未能偿还的债务本息金额合计241.71亿元(包括银行贷款、信托贷款、债务融资工具等债务形式)。

另一类则是受行业整体融资环境恶化拖累，短期面临经营困境，未来很大概率会随着流动性好转出现转机，比如中国奥园。

其实本次房企流动性危机的触发因素，很大程度在于国际评级机构集体下调评级，范围之广、变动之剧烈实属罕见。而评级下调必然会触发美元债提前赎回，一些此前本已做好偿还应对措施的房企，此时会措手不及。再加之国内预售资金监管趋严，即便企业体内有充足的资金，也无法腾挪，必然导致流动性紧张。房地产行业本是资金密集型行业，“动脉”出现血栓，其他“器官”必然受影响。

多管齐下缓解流动性压力行业政策边际转暖

事实上，因行业原因出现流动性危机并不可怕，重要是积极应对，才能率先走出危机。以中国奥园为例，公开资料显示，目前中国奥园有息负债总额度较去年底降低超过10%，远超过此前管理层所定下的每年降低5%的目标。奥园今年在释放风险方面已经做出巨大努力。

除了抓紧销售回款、加速偿还债务等手段，中国奥园通过提前调整组织架构、引入战投以及近期计划处理部分物业资产等方式缓解流动性压力。

公开资料显示，2021年上半年，中国奥园持续优化组织架构，向管理要效益。具体措施上，公司推动管理扁平化，地产主业强化总部对城市公司的直接管控，同时成立悦康控股全面统筹非房产业，赋能地产主业。

2021年9月，中国奥园公告已经与一家投资公司订立认购协议，该投资方同意按认购价每股3.708港元认购约1.08亿股公司股份。认购完成后，该投资方将持有中国奥园3.85%的股份。该投资方为联交所上市公司恒基兆业地产有限公司执行董事李家杰全资拥有的投资公司。

11月4日，中国奥园又公告称旗下物业服务板块奥园健康正与若干独立第三方就可能出售提供物业管理及其他相关服务的若干附属公司的权益进行初步讨论。

此外，优质、充足的资产也是中国奥园抵御短期流动性压力的底气所在。公司聚焦粤港澳大湾区，覆盖华南、中西部核心区、华东及环渤海等四大核心区域，实现全国化布局。截至2021年上半年末，公司拥有土地储备总建筑面积5358万平方米，总货值约5939亿元，计入城市更新项目后的总货值约13482亿元。

厚实的资产加持下，中国奥园可以通过加速去化、出售资产等方式纾解短期流动性压力，同时也有利于增加公司与债权人商讨债务展期时的成功率。

知情人士最新消息，在11月22日上午的债券持有人大会上，奥园集团20奥创2A、20奥创2B两只ABS债券展期方案已获通过。该两笔ABS债券发行规模分别为7.3亿元、0.86亿元，合计8.16亿元。在此时点达成实质性进展，不仅缓解奥园短期债务压力，也为市场注入信心。

值得注意的是，行业政策近期也正出现边际转暖趋势。根据公开信息，2021年10月份，无论是环比还是同比，房地产贷款投放规模均有较大幅度回升。金融机构对房地产融资已基本恢复正常。

11月9日，央行主管《金融时报》报道，高盛投资组合管理团队近日表示，正在买入中国房企债券。报道还称，地产债市场近日初步迎来久违的暖意，与此同时多家房企通过回购美元债等方式应对市场疑虑、传递现金流充裕的信号。

此外，三季度以来，粤港澳大湾区内多个城市调整二手房转让个税，包括珠海、惠州等城市。另一方面，随着第三轮集中供地的到来，多地降低土地出让门槛，包括下调地价、取消限价等措施。