种种迹象都在表现，腾讯音乐离成为国内“Spotify”的距离越来越近。

过去很多年，大家一直诟病音乐平台付费率低，但腾讯音乐用数据证明，国内在线音乐的付费时代已经到来，4年时间，腾讯音乐的付费率从2.8%提升到了12.4%。

但令人遗憾的是，“浓眉大眼”的腾讯音乐仍然被市场嫌弃。近一年来，腾讯音乐的股价下跌超80%，尽管有大环境影响的因素，但市净率破1，仍令不少投资人直呼看不懂。

但市场永远是对的。腾讯音乐被市场嫌弃背后的原因，一方面是用户规模见顶，竞争对手持续抢夺用户，导致腾讯音乐正在失去成长性；另一方面是监管正在限制腾讯音乐的业绩增长，面临较大增长压力。

当下，腾讯音乐也在布局元宇宙积极破局，但能否成功仍然需要时间去验证。但有一点可以肯定，即便诸多挑战在即，但作为在线音乐领域的绝对龙头，腾讯音乐仍然值得长期关注。

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距离中国Spotify越来越近，但市场却不买单

在2020年之前，互联网行业有一个公认的铁律：任何互联网公司，都会经过野蛮生长、跑马圈地、烧钱大战等多个环节，最后剩下的玩家，实现赢者通吃。

过去，投资人看好美团、滴滴互联网公司的逻辑，一定程度上也是相信两家公司，能在上述环节中胜出，实现赢者通吃。即便到现在，互联网迎来强监管，美团、滴滴在行业内的霸主地位依旧无人能撼动。

但现在我们会发现，即便实现了市场地位领先，赢家通吃的效应也正在失效。这一点在国内的流媒体行业体现的尤为明显。

以流媒体音乐行业为例。数据显示，腾讯音乐的市场份额为68%，而竞争对手网易云在流媒体音乐的市场份额则为31%。可以说，腾讯音乐除了网易云，近乎已经没有对手，是妥妥的市场霸主。

此外，腾讯音乐的付费率也在不断提升。腾讯音乐2021年Q4季度财报显示，腾讯音乐第四季度在线音乐服务的付费用户人数达到7620万人，与上年同期相比增长36.1%。环比而言，付费用户人数增长了500万人。第四季度的付费率为12.4%。

从历年的数据来看，腾讯音乐从2017年不足3%的付费率，到2022年付费率突破12%，其付费率也在屡破新高。这一定程度上意味着，腾讯音乐正在打破国内付费意识不强的认知，正在迈入音乐付费时代。尽管距离Spotify的50%的付费率水平仍然还有一定距离，但上述积极的变化却没有被资本市场看在眼中。

超然的市场地位，加上迎来的付费时代的腾讯音乐，似乎仍然被市场“嫌弃”。choice数据显示，近一年内，腾讯音乐的跌幅超过80%，市值跌至83亿美元，跌破发行价。固然，腾讯音乐的下跌有互联网行业整体下滑的因素。

但值得注意的是，作为轻资产运营的腾讯音乐，其PB（市净率）却不足1的情况，依旧较为少见。Choice数据显示，腾讯音乐的每股净资产为29.73元，但股价却不到5元。其中，光是类现金资产就达到247亿元，接近总市值的一半。

因此，一个值得思考的问题，为什么面对如此优秀、且如此“便宜”的腾讯音乐，资本市场还是一脸嫌弃呢？

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停滞的月活增长，难缠的某音们

资本市场没有无缘无故的爱，也绝不会有无缘无故的恨。说白了，资本市场不再看好腾讯音乐，本质上还是腾讯音乐有一定瑕疵。具体来看：

月活作为衡量一个内容型公司的重要指标，腾讯音乐的月活正隐隐触及天花板。数据显示，四季度在线音乐、社交娱乐月活双双环比下滑，2021年四季度，腾讯音乐在线音乐业务的移动月活为6.15亿，同比下降1.1%。其中，直播 K歌用户直接下破 2 亿，大幅降至近几年新低 1.75 亿。

值得注意的是，腾讯音乐的月活下降已经持续数了个季度。此前，读懂君曾在《140亿美元的网易云不值得》文中提到过一个思考问题，腾讯音乐的月活连续多个季度维持在6亿人次，是否意味着在线音乐的的月活规模就是6亿？目前来看，这个答案是肯定的。

对于一家内容型公司来说，一旦公司触碰到用户天花板，其投资逻辑便会从成长盈利转变成盈利逻辑。两者的估值水平是差大的，这一点看B站和腾讯音乐两者之间的就知道了。

与此同时，腾讯音乐自身的业务也存在一定的“隐忧”。一是面临着快手等新崛起的社交娱乐的平台竞争。毕竟，用户的时间是有限的，短视频平台抢夺的用户不仅是长视频，而是所有的娱乐产品。

关于这一点，可以从数据上来看。自2020 年二季度开始，用户规模就来到了一个几乎不可逆转的下滑趋势。而此时正是快手处于快速崛起的阶段。腾讯音乐的管理层也在会议上提到，公司在线音乐MAU在Q4同比下降1%，主要是因为由于部分用户流向泛娱乐平台。

二是腾讯音乐依然是监管重点“照顾”的对象，给业绩带来了巨大的增长压力。自去年开始，监管开启了一系列娱乐直播乱象的整治，这直接冲击到已经成为腾讯音乐核心营收支柱的社交娱乐服务业务。体现在数据上，包含直播、K歌服务的社交娱乐，四季度同比下滑15%。

值得注意的是，最近对直播的监管有进一步趋严的趋势。华尔街日报称，中国计划收紧对直播行业的监管。监管层正起草新规定，计划针对网络主播的粉丝打赏收益设置每日1万元的上限，这也将直接冲击到腾讯音乐的业务。

与此同时，由于饭圈文化监管、工信部对App广告整顿，其他在线音乐收入（数字专辑、QQ音乐app广告）同样遭受较大降幅。数据显示，四季度腾讯音乐其它在线音乐收入为9.4亿元，同比下滑20.66%。

综合来看，一方面是用户规模见顶，竞争对手持续抢夺用户，导致腾讯音乐正在失去成长性；另一方面是监管正在限制腾讯音乐的业绩增长，面临较大增长压力。从这个角度说，市场嫌弃腾讯音乐的原因也就可以理解了。

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元宇宙会成腾讯音乐的价值“放大器”吗？

事实上，对于腾讯音乐到底有多少价值的认知，仍然有不少人存在疑惑。

在雪球上，有用户发帖称，为何不关注腾讯音乐，就算和B站相比，行业地位、月活、付费用户等指标，腾讯音乐都明显好于B站，但市值只有B站的一半。

在读懂君看来，除了腾讯音乐的用户规模已经见顶是盈利逻辑，而B站的月活规模仍在稳定增长是成长逻辑，导致B站估值水平高于腾讯音乐外。最根本的原因是，两者的所处的赛道不一致。换句话说，就是B站的“眼睛”经济要比腾讯音乐的“耳朵经济”更性感。

怎么理解？从商业底层逻辑上来看，尽管B站的商业化仍然被人诟病，但那要看和谁对比，如果和腾讯音乐对比，B站的商业化前景仍然要比腾讯音乐高。

目前来看，腾讯音乐的商业化主要靠付费会员+直播+广告三板斧，但反观B站是付费会员+直播+游戏+广告多点变现。而且无论是直播还是广告都比腾讯音乐更具备增长潜力。

以广告业务为例。目前B站尚未添加贴片广告的情况下，广告就已经实现了23%的营收占比，其广告业务增速仍然在进一步加速中，而反观腾讯音乐，目前的广告收入不到10%，音乐流媒体标杆的Spotify，其广告收入也仅在20%左右。

背后的逻辑也不难理解。毕竟，声音作为内容载体则比较尴尬，它本身的传递内容属性比不上文字，娱乐性比不上视频，因此商业化变化潜力上声音要低于视频。

当然，赛道商业化带来的桎梏，仍然可以通过技术的突破而带来改变，就比如当下大热的元宇宙概念。

当下，腾讯音乐把目光聚集到了元宇宙身上，试图打破赛道自身的桎梏。自从元宇宙概念大火以后，腾讯音乐便着手开始布局元宇宙。先是推出国内首个虚拟音乐嘉年华TMELAND，集结了众多知名 DJ 和音乐人壮大影响力。

而后腾讯音乐娱乐集团CEO梁柱又在会议中，提到了“元宇宙”未来的布局，他表示，可能在QQ音乐APP探索元宇宙，每个用户将拥有自己的独立房间，可以把自己的音乐放到虚拟房间里，朋友们来拜访就可以听到这些音乐。

在读懂君看来，元宇宙和腾讯音乐的业务属性十分契合。一方面，元宇宙音乐可以进一步放大腾讯音乐的社交属性，充分发挥出社交产品的潜力。届时，月活、付费率等关键指标都有可能进一步上升。

另一方面，元宇宙音乐可以极大程度上提到腾讯音乐的商业化程度，当下仅是数字藏品这一变现业务，就已经足够令人心动。此前，张尕怂的首个数字藏品“土潮歌”系列3D数字手办在TME数字藏品平台限量发售1027个，总预约人数突破5万，1.3秒内便售罄。

但回到现实来看，元宇宙概念仍然尚未有真正的成功的案例出现。腾讯音乐能否复制成功， 仍然需要时间来验证。

诚然，腾讯音乐的赛道逻辑不性感，用户增长也面临瓶颈，元宇宙仍然是个概念。但这并非代表腾讯音乐没有价值，腾讯音乐的价格够便宜，付费率稳步提升，经营状况也在持续改善，仍然值得投资者长期关注。

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