3月21日，越南最大的塑胶及金属玩具OEM制造商GFT国际再次递表港交所，此前公司曾在2021年1月28日和9月19日两次递表，目前均已失效。

在IPO之前，GFT国际曾在2018年接受了来自客户之一TokyoUnique、中国联塑、飞鱼科技以及ApolloCapital等合计约1884.56万美元的融资，在本轮融资中GFT的估值为1.44亿美元并不算高。

两年之后的2020年，TokyoUnique再向GFT投资600万美元，此时GFT国际的估值达到1.64亿美元，除去上轮增加的融资额，本身的基本估值变化不大。

利润停滞不前，现金流承压

据了解，GFT国际的收入由玩具产品销售、工具及模具销售、咨询服务等业务构成，最主要的还是来自玩具产品销售，2019财年至2021财年分别销售了2.92亿美元、3.27亿美元和4.09亿美元的玩具，占当期营业收入比重分别约为93.5%、93.35%和95.04%。

目前，GFT国际的塑胶玩具客户包括多美（Tomy）、孩之宝（Hasbro）、美泰（Mattel）、斯平马斯特（SpinMaster）、YoungToys及TokyoUnique等国际玩具品牌商，利润率更高的金属玩具客户则主要只有多美、孩之宝和斯平马斯特。

2019财年至2021财年，GFT国际分别实现收入3.13亿美元、3.51亿美元和4.3亿美元，同期净利润分别为614.1万美元、1786.4万美元和1798.9万美元。

2021财年内GTF国际虽然营收仍然有22%以上的增长，但净利润几乎停滞不前，而这也与近年公司第一大客户多美订单量的减少有很大关系，为了获取新的订单弥补收益缺口，GFT国际也只能让出部分利润。

事实上，越南的代加工厂本身就属于劳动密集型行业，利润空间并不大。据招股书显示，截至2021年12月31日，GFT国际拥有9700名雇员，其中8500名在越南、1200名在中国大陆以及45名在香港地区。

另外，在2019财年至2021财年期间，GFT国际三年有两年经营现金净流量为负，也就是说有两年公司现金资金都没有任何流入。近年虽然有持续下滑的趋势，但GFT国际的资产负债率依然处于极其高位，报告期内分别为350.1%、207.3%和187.7%。

同时，GFT国际表示为了满足日常经营活动对营运资金的要求、偿还控股股东的股东贷款以及结清向股东支付的垫款等，公司计息银行借款又逐年增加，报告期内分别为7656.2万美元、7842.1万美元和1.02亿美元。

近9成收益依赖大客户，

售价数十上百元不等的玩具出厂均价仅2美元

正如前面提到的，下游知名玩具品牌商的大量订单使得GFT国际对少数客户的依赖度非常高，好处是大客户回款相对及时，缺点则在于GFT国际处在价值链底端缺少溢价空间，以及大客户订单的增减将很大程度影响到公司利润。

近年来，GFT国际向前五大客户的销售额占总收入的比重都超过80%，2019财年至2021财年间依赖度分别为88.7%、82.9%及88.2%。

其中，报告期内仅向多美的销售额就分别达到8740万、7510万及1.02亿美元，占公司各期营业收入比重分别为28%、21.4%及23.6%。事实上，作为日本老牌玩具公司，多美拥有轨道汽车等自有IP之外也拿到了漫威、皮克斯、迪士尼和星球大战等官方玩具产品销售授权。

从国内主流电商平台来看，多美旗舰店内销售产品的价格从20元左右至数千元不等，仅仅拆分后的玩具组件价格也并不便宜，但相关产品在GFT国际的出厂价格却并不高。

而从GFT国际的招股书来看，公司在2019财年至2021财年塑胶玩具的平均售价分别为1.98美元、1.89美元和2.27美元，金属玩具售价则要更低一些，分别仅为1美元、1.07美元和1.3美元。

虽然出厂均价逐年有所提高，但整体还是处于较低的水平，2021财年全品类玩具的平均售价仅为2.08美元，折合人民币约13.24元。

由此可见，产业链中大多数的利润往往归属于掌握IP溢价的玩具品牌商。

仅仅代工微笑曲线最底端制造生产环节的GFT国际毛利率并不高，报告期内公司综合毛利率分别只有14.5%、12.1%和12.1%。其中塑胶玩具的毛利率通常更低一些，报告期内分别分为11.4%、9.1%和10.9%。

值得注意的是，GFT国际在招股书中解释，公司毛利率下滑的主要原因在于主要大客户多美、TokyoUnique等下达的订单减少，从而对公司盈利能力造成压力。另外，为争取新客户及新产品线的订单，公司往往需要进行让利，同时产能不足也使得联营生产占据部分利润。

在此基础上，GFT国际的净利率更低且并不稳定，2019财年至2021财年分别仅为1.6%、5.1%和3.9%。

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