现如今，一家创新药企业一年研发投入如果不超过几个亿似乎都有点说不过去，用金钱追赶时间，才能在日趋激烈的医药市场获得立足之地，但高额、持续的研发投入也侵蚀着企业的利润，创新药企不再适用于用当下的盈利水平来估值。


(资料图片)

医药行业最典型的是百济神州，它在2021年底登录科创板，年亏损高达百亿仍然撑起了千亿市值，其次就是君实生物，2021年受益于技术许可及特许权收入才使得亏损收窄，当前市值为600多亿。

继这两家生物制药企业之后，今年3月份上市的荣昌生物同样处于亏损状态却也近日一跃到了300亿市值，成为亏损的市值top3生物创新药企，而在其三百亿市值之下便是它的研发管线和今年一季度放量的业绩。

今天我们就来看一下荣昌生物为何值300亿元，这些亏损的创新药企都是怎么被估值的？以及荣昌生物的潜力会有多大？

一、创新药企通过管线估值，荣昌生物两款药加入医保后放量

对于创新药企的估值我们需要用绝对估值，因为企业亏损已经导致相对估值基本失灵了，而绝对估值法主要是企业自由现金流折现，就需要我们对企业的创新药管线有所了解。但这一个个的管线想要搞懂它的市场空间、竞争格局，资料查证是必须的，在没有信息优势的背景下，我选择查看券商的研报，获得了一些资料。

上图中，RC18、RC48分别指注射用泰它西普、注射用维迪西妥单抗，二者分别在2021年3月、2021年6月于国内上市，RC28则是一款在国内处于Ib期或II期临床研究阶段的眼科产品，这三款药是荣昌生物当下最重要、研发速度最快的三款药。

根据兴业证券研究院预测，这三款药未来十多年累计折现价值能达到340亿元，也就是说如果药品销售额符合上述预期的话，同时销售额能产生35%或30%的自由现金流，那么在一定的假设基础上，荣昌生物的内在价值为340亿元。

继而，注射用泰它西普、注射用维迪西妥单抗于去年年底加入医保，2022年一季度即使大幅降价也获得了还不错的销售额，从而带动了荣昌生物的价值回归，二者一季度销售额合计为1.5亿元。

（数据来源于萝卜投研）

但按照估值表预测，两款药品2022年合计需要实现7.8亿元的营业收入才能符合340亿价值的预期，荣昌生物能实现吗？这涉及到我们对于荣昌生物更深层次的理解。

二、从两款药来看荣昌生物的潜力

如果仅看荣昌生物现在的销售状况和盈利水平并不利于我们理解企业的价值，所以是否能实现销售额并获得相应的现金流，我们还要从定性分析的角度去分析荣昌生物，而且如果好的产品能为荣昌生物实现助力，荣昌生物的天花板将不止于340亿元。

我们需要对荣昌生物的创新药管线和整个创新药行业进行理解。

因为近几年加入医保降价的事情，创新药的市场状况并不乐观，未来的发展预期主要在销售量的层面，一款药年治疗费用如果是10万的话，一年使用患者为1万人，那么销售额就有10亿元，而前面提到的7.8亿元收入则需要7800位患者。

首先从这两款药的角度来看。注射用泰它西普为全球首款、同类首创（first-in-class）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品，目前上市的适应症为治疗系统性红斑狼疮。

在全球系统性红斑狼疮创新生物药市场包含泰它西普在内，一共有两款产品获批上市，另一款为葛兰素史克的贝利尤单抗，其于2011年、2019年分别获得美国FDA、国家药监局批准，可见泰它西普当前的市场竞争格局良好且具备一定的市场竞争力。同时根据弗若斯特沙利文报告，2020年全球系统性红斑狼疮患者数量为779.6 万人（包括美国约28.2万人及中国约103.5万人），2021年上半年仅上市约三个月泰它西普的销售量就达到了1.37万支，平均每支单价2,135.78元，现在加入医保后价格降到818.8元（年治疗费用预计为7.9万元），渗透率到1%（1万人）便很有希望，而且天花板很高（如下图）。

根据弗若斯特沙利文报告，2020年，中国系统性红斑狼疮治疗药物市场为3亿美元，生物药占比较小，但随着我国系统性红斑狼疮生物药产品的不断推出和生物药临床渗透率的不断提升，中国系统性红斑狼疮生物药市场预期将快速增加至2025年的11亿美元和2030年的32亿美元。

（数据来源于荣昌生物招股书）

其次再来看一下注射用维迪西妥单抗，它是中国首款自主研发的ADC创新药、目前唯一一款获得美国FDA授予突破性疗法认定的中国ADC产品，目前上市的适应症为治疗胃癌、尿路上皮癌。

前面我们说到的系统性红斑狼疮可能不太好理解，因为发病率较低，但胃癌的发病率不低，是我国的前五大发病癌种之一，而且生存率较低，我国胃癌患者诊断时的早期患者占比仅约20%，胃癌患者总体5年生存率不足50%。根据弗若斯特沙利文报告，2020年，全球新诊断胃癌病例为108.9万例（包括中国约47.0万例）。

由此可以看到胃癌市场较大，但现有治疗方式未完全满足临床需求，2020年，中国胃癌药物市场规模约为43亿美元，化疗药物占比很高，具有较好疗效且副作用较少的创新生物药目前并不多，国内目前也仅有三款，其中曲妥珠单抗及维迪西妥单抗被纳入了国家医保药品目录，维迪西妥单抗为三线用药。

维迪西妥单抗用于接受过至少两种系统化疗的HER2过表达（IHC2+或IHC3+）局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）患者的治疗，对于胃癌患者的治疗起到重要补充作用。同时预计到2025年，国内胃癌用药市场规模将增至79亿美元。

（数据来源于荣昌生物招股书）

除此之外，还有维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症于2021年12月刚上市，这也是维迪西妥单抗当前获得突破性疗法认证的适应症，在II期临床试验中，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗，整体ORR达到94.1%，其中一线治疗及HER2表达患者的ORR均达到100%。其中ORR（Objective Response Rate），客观缓解率，指肿瘤缩小达到一定量并且保持一定时间的病人的比例。

维迪西妥单抗整体表现出持续强效的抗肿瘤作用，有望实现快速增长。

在中国，2020年新增尿路上皮癌病例约7.7万例，国内市场规模预计约1.7亿美元，行业需求虽然要小于胃癌，但随着生物创新药及联合用药的推进，预计于 2025年行业规模也将增至9.0亿美元。

荣昌生物是目前国内第一个获批HER2的尿路上皮癌的靶点用药，下图BLA意思是生物药许可申请，目前已经在国内上市。

（数据来源于荣昌生物招股书）

由此，总结上述荣昌生物已经获批的两款药，三种适应症的基本情况，可以看到三者各有特点，而且竞争格局均较为良好，不超过3个同类竞品，在医药市场有个说法，“第一款药能获得65%的市场份额，第二款药能获得25%的市场份额，剩下10%的市场份额则由很多药瓜分”，目前来看这种说法虽然有些极端，但也反映了一定问题，研发速度快、有突出疗效的药品可以获得市场的青睐。

对于荣昌生物来说，除了研发速度较快，企业还有创新生物药这一头衔，未来创新生物药将越来越多地用于肿瘤、自身免疫疾病的治疗。

（以上数据来源于荣昌生物招股书）

事实上，除了已经获批的药物，荣昌生物的生物药研发管线还有很多，而且还布局了国际市场，一款生物药可以对不同适应症进行试验，荣昌生物已进入临床试验阶段的7款产品涉及到20余种适应症的临床试验，如果顺利的话，将时间推迟到5年、10年后，荣昌生物获批了更多的管线或许能展现出更高的价值，因为内在价值随时间推移是变化的，当然不是增加就是减少了。

（荣昌生物部分产品截图，数据来源于招股书）

三、总结一下

总的来看，我们通过查找资料了解到荣昌生物的估值方法，即从药品角度通过预测收入按一定比例换算成自由现金流来估值，同样，没有盈利的生物制药企业也是这么被估值的。

荣昌生物当前的折现价值约为340亿元，过去一个月以来它便走上了价值回归的路，而通过对它已上市药品和在研管线的研究，我们认为这个价值还是有很大参考性的，今年一季度为两款药加入医保后的销售周期，已经有1.5亿元的收入，说明产品降价对销售额影响有限，今年预计7.8亿元的收入有希望实现。

虽然利润增长受到特许权使用费和销售推广费用增加等的影响，但其实荣昌生物也会获得技术授权收入等，对可控的成本、费用的考量便没有那么重要，未来能否顺利推动创新药管线上市才是重点。对荣昌生物来说，340亿也可能仅仅是一个起点。

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来源：飞鲸投研

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关键词： 系统性红斑狼疮 尿路上皮