文 / 三生

出品 / 节点财经

不久前，海底捞创始人张勇“退居二线”的消息曾引发不小的轰动，随之而来的就是海底捞经营遇困的消息。其实，张勇不仅是海底捞的创始人，还是另外一家港股上市公司颐海国际(1579.HK)的创始人，而与海底捞这位“难兄难弟”相似，颐海国际一年来的股价也是一言难尽。

截至3月22日收盘，颐海国际的股价为21.85港元/股，相比去年148.3港元的最高点跌幅超过85%，目前总市值约235亿港元，蒸发掉约1400亿。而相比A股一众调味料同行，颐海国际的估值也处于明显的低估状态。

那么，是不是说这家“复合调味料龙头”已到了底部？下面我们从颐海国际背后的老大海底捞，以及公司正在开辟的复合调味料蓝海出发进行详细分析。

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“甩掉”海底捞，其实不容易

颐海国际与海底捞可以形容为“父子关系”，因为前者就是脱胎于海底捞，2013年才分拆出来，实控人都是张勇，而2007年颐海国际就获得了永久免特许权使用费独家使用海底捞品牌。

两家的关系在餐饮行业人尽皆知，线下商超中它们的名字也几乎同时出现，而有了海底捞的品牌做背书，颐海国际节省掉不少营销费用。比如在广宣费用促销费用率上，颐海国际明显低于竞争对手天味食品，2020年两者的广宣及促销费用率分别约为2.6%和12.6%。

可以说，颐海国际的出身让它一开始就拥有了一个不错的开端，能够伴随着海底捞的崛起而逐渐成长。

但是，一家企业想要真正成为一方霸主，过于仰赖“父辈”或者某些大客户并非长久之计。只有经过充分的市场竞争，更加独立和多元，才更容易获得资本市场的信心。

所以，2016年上市之后的这几年，颐海国际不断“去海底捞化”，这主要表现其与海底捞的营收占公司总营收的比重在逐渐降低。

数据上看，2013年颐海国际刚从海底捞分拆出来时，由海底捞所贡献的营收占比高达57.2%，而这一比例到了2020年已经下降至26.6%。而且，海底捞对颐海国际的影响相比以往，已经减弱了很多。

比如2021年上半年海底捞营收200亿，归母净利润仅9400多万，而同期颐海国际营收26.31亿元，归母净利润为3.49亿元，虽然利润增速同比下滑了约12.5%，但显然比海底捞同期的表现好得多。

在品牌上，颐海国际也增加了更多的投入。2021年上半年，公司销售费用为3.26亿元，同比增长达54.5%，占营收比重也达到12.5%。而对比过去几年，特别是2017年之后，公司陆续推出“筷手小厨”、“悦颐海”、“哇哦”等原创品牌之后，销售费用增幅明显。

当然，海底捞目前仍然颐海国际的第一大客户，海底捞业绩的好坏，对颐海国际仍然有着直接的影响。另一方面，也许更重要的是，在敏感度较高的资本市场中，两者仍然处于一种较强的绑定关系之中，随着海底捞的业绩和口碑下滑，投资者难免对颐海国际也有看法。

一个强大的靠山也许可以让你事半功倍，而一旦曾经的靠山有了麻烦，就算你已经敬而远之，也难免被外界划入同一个风险范畴。

那么，颐海国际未来能依靠自身的实力，摆脱海底捞“嫡系”的标签，成长为一个正真正独立的行业龙头吗？

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复合调味料可以讲哪些资本故事？

对于两家公司的实控人张勇来说，让颐海国际走一条更加独立的发展之路，可以降低其商业版图的整体风险。而更为重要的是，颐海国际所处的复合调味料行业目前仍大有可为，依靠这一颇具潜力的细分行业，公司在离开海底捞之后，仍可以讲出一个很好的资本故事。

所谓复合调味品，指的是使用两种及以上的调味品进一步制作而成，具有特殊风味或功能的调味品。据中商产业研究院的数据显示，2016年以来复合调味品市场规模持续上升，2021年将超过1500亿元，2025年复合调味品市场规模将超过2000亿元。

在近年的发展中，颐海国际的产品矩阵主要细分为火锅调味料（火锅底料和火锅蘸料）、中式复合调味料和方便速食（自热小火锅）三大类。其中火锅调味料长期占据大头，2021年上半年贡献了57.4%的营收，而方便速食的增速最快，2018年占比还只有0.8%，到2021年上半年占比达到了28.5%。

首先来看火锅调味料。在B端，颐海国际长期供应海底捞，这种绑定关系下，其他火锅品牌与之合作的可能性不大，公司在这方面的增长除了依靠海底捞，主要还是要看C端，即第三方的发展潜力。

2020年，颐海国际在第三方火锅调味料方面的营收达18.41亿元，已经是行业第一。未来伴随着火锅市场的持续扩张以及海底捞在市场中的品牌加持，其C端市场的表现仍然值得期待。

但是，在中式复合调味料方面，颐海国际目前的表现并不突出。其实，这一细分板块近年来的增速很快，2015年至2020年的复合增长率接近17%。而主要竞争对手天味食品在2020年的中式复合调味品营收为9.48亿元，远高于颐海国际同期的5.3亿元。

颐海国际想要在这一板块迎头赶上并不容易，因为中式复合调味品品类很多，各单品市场规模较小，市场仍处于消费者培育阶段，而要让消费者形成一个烹饪餐饮习惯，并愿意为此花钱，也需要一个漫长的过程。

与之相比，方便速食板块更容易取得立竿见影的效果。

颐海国际在2017年推出自热小火锅，到2020年其营收的年化增长约为 179%，所以其营收占比才可以一口气从不足1%达到28.5%。对于这个板块，颐海国际也寄予厚望。

去年10月份，公司签下顶流王一博为方便速食系列的代言人。但是，正如前文所述，在品牌上的大笔投入也让公司的销售费用大增，从而影响到公司的盈利水平。同时，由于和海底捞的品牌长期捆绑，颐海国际在火锅之外新品牌上的推广能否成功，还有待观察。

总体来看，火锅调味料作为颐海国际的基本盘，行业地位仍然比较稳固，但在中式复合调味料和方便速食板块，颐海国际的优势并不明显。特别是方便速食板块，在海底捞走低后，承担了资本市场对公司增长速度的期待，但大手笔投入的结果如何，仍是个未知数。

那么，这对于一年时间股价暴跌85%的颐海国际来说，又意味着什么呢？

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跌了又跌，估值是否已到底？

在2016年刚登上港股时，颐海国际的发行价是3.3港元，到去年2月份最高曾涨到148港元，五年涨幅超过40倍，妥妥的大牛股。当时如果有人说颐海国际会在一年后跌到20块，估计没有几个人相信，但资本市场就是专治各种不服。

其实，不只是颐海国际市值蒸发去了一大半，过去一年其竞争对手天味食品也从68元跌到了18元，其他诸如海天味业、恒顺醋业、中炬高新、安井食品等调味料同行都有相当大幅度的下跌。

这种现象说明，颐海国际的股价走低，很大程度上有来自宏观方面的原因，比如疫情影响下整体消费需求偏弱、社区团购带动小品牌导致竞争加剧，以及原材料涨价导致成本上涨等，都给调味品行业各个细分龙头的业绩造成了一定业绩压力。

此外，资本市场的整体调整对股价的冲击同样很严重，其中港股公司比A股的日子更难过。

体现在估值上，截至3月18日，颐海国际的市盈率（TTM）约为24倍，相比A股同行，在港股的颐海国际目前的估值已经处于明显的低估的状态

这是不是说已经可以“抄底”颐海国际了呢？也许在某些机构看来是这样的。3月8日，瑞银（UBS Group AG）以每股均价25.42港元增持颐海国际44.33万股，涉资约1127.2万港元。

在去年10月份，瑞银曾在研报中指出，因竞争加剧，而颐海国际的自有品牌正处于初期增长阶段，公司边际利润因推广和折扣预计将下降，预期其未来5年的销售将会放慢，首予“沽售”评级，目标价41.3港元。

此次增持，相比瑞银的目标价还低了近40%。也许在瑞银看来，颐海国际确实已经进入了“击球区”。

但是，仍有机构对颐海国际持续看空。几乎就在瑞银增持的同时，3月9日，花旗发布研究报告称，维持颐海国际的“沽售”评级，并且将公司目标价从31.2港元下降到21.1港元，降幅达降32.4%。

花旗看空颐海国际的理由是，根据其近期的调查，颐海国际的火锅产品零售价下跌约30%，但减价促销效果有限，及销售指引面对挑战。公司减少营销等投资预算，或抵销部分降价带来利润率负面影响。花旗预计，颐海国际方便食品销售增长目标难以达成。餐饮业市场不景气，公司难以将成本转嫁，该行估算，每10%原材料成本增加，将拖累颐海国际2022年盈利18%。

其实，去年8月花旗就曾发布研报看空颐海国际，当时其将公司的目标价从43.7港元下调至32.9港元。现在来看，花旗认为颐海国际仍然还有一定的下跌空间。

除上述两家机构外，高盛在1月份曾发布研报，将颐海国际评级由“沽售”上调至“中性”，目标价定为31.62港元。同期国信证券也认为，公司的至暗时刻已过，估值在同行业中处于相对低位。

如今，相比1月份，颐海国际又下跌了超过25%。

综合来看，虽然颐海国际2021年的全年业绩还未发布，但不难推测，财报数据大概率不会很理想。而近期的极端行情和瑞银的增持似乎也显示出，资本市场已经把这一利空消化了大半。

未来，随着业务上逐渐“去海底捞化”与估值修复，颐海国际有望降低海底捞对公司投资价值的影响。虽然一荣俱荣，一损俱损的情况并不容易改变，但这次大震荡对颐海国际或许不是坏事。

相比海底捞，这家昔日的“子公司”或许更有前途。

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