深度 独立 穿透


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仍有一道严肃必答题

作者：业文

编辑：闻道

风品：钧杰

来源：首财——首条财经研究院

起朱楼，宴宾客.....

2023年行至将半，留给恒大物业复牌的时间只有100多天了。

6月5日深夜，终于迈出关键一步，2022年报发布：恒大物业营收约118.09亿元，同比下降10.5%，净利则成功扭亏，约14.79亿元。截至2022年底，总合约面积约8.19亿平方米，在管面积约5亿平方米。前者微缩后者微增。

整体看，喜忧参半，负重前行中的恒大物业仍在经历阵痛。

1

关键一步背后

被非标、资不抵债、毛利率下滑

年报出炉，是复牌关键前提，无疑对恒大脱困是一利好。考量在于，这三份业绩报告是核数师发出的“非标准报告”。

熟悉资本市场的朋友们都明白，财报一旦被出具“非标”，便意味着企业生产经营面临较大的不确定性。

或许，市场并不惊讶，因为恒大物业的困境写在脸上。

首先是营收“倒车”，下降10.5%至118.09亿元。相比之下，绿城服务营收148.56亿同比+18.23%，碧桂园服务为413.67亿同比+43.42%。此消彼长间，与竞品差距再次拉大。

恒大物业解释称，集团致力于不断为业主提供多元化服务，减少对关联方业务的依赖。

换言之，这也是主动而为的结果。未来业务扩张将更倚重第三方实现，增强发展独立性值得肯定，然挑战难度亦肉眼可见。

其次，虽然可喜扭亏，毛利润仅27.19亿元，上年为36.6亿元，毛利率同比减少4.8个百分点至23%。

追其原因，2021年归母净亏约3.16亿元，主因计提了约25.76亿元金融资产减值损失，还有5.94亿元商誉减值。而2022年计提金融资产减值1.08亿元，商誉减值379.1万元。

由此来看，2022年扭亏更多得益于上年的风险释放，真实盈利改善多少？是提升还是下滑了？基本面稳了么？

2021年，恒大物业总资产66.02亿，总负债101.05亿；2022年为71.48亿、86.61亿，双重改善可喜可贺，但依然是资不抵债。

拉长纬度，担忧性或还有提升。遥想2020恒大物业IPO前夕，引入14名战略投资者，融资金额达235亿港元，通过赴港上市募集约145亿港元，两者合计达380亿港币。仅仅两年时间，总资产便仅剩71.48亿元，面临资不抵债尴尬，许家印的“挥金”速度是否太快了些。

就在今年3月，恒大公布债务重组方案时提到，2021年恒大物业总资产206.7亿元，总负债96.89亿元。

几份报告天差地别，难免让外界对企业的严谨性产生审视。

IPG中国首席经济学家柏文喜表示，企业市场信用的丧失，是债务违约房企上岸的最大阻碍之一。企业市场信用恢复了，才能让企业发展所依赖的产业链与供应链得以运转起来，生产和销售持续进行从而业绩修复。

的确，信心比黄金更重要。尤其面对资金重压时。

众所周知，恒大物业停牌主因是账面134亿资金被中国恒大集团挪用。134亿资金“窟窿”如何填补，是目前恒大债权人最关注的问题，也左右着恒大物业基本面走向。

往期看，不缺前车之鉴，最典型的是康得新122亿理财不翼而飞，最后落得个退市结局。

2

跌落神坛背后

债务“狂飙”、花式跨界

多少错付误判？

冰冻三尺非一日寒，恒大今日局面也是诸多问题累积的结果，是在为往期的野蛮生长买单。

澎湃新闻曾报道，2016年10月，恒大集团举行职工篮球赛。最终，许家印得到全场最高的32分，率领高管队以45比44击败员工队，并当选比赛的MVP球员。多次为许家印送出助攻的副总裁刘永灼当选助攻王。在比赛最后2分钟，许家印重新登场并拿到关键2分，最终锁定1分胜局。

就此，有舆论评价称这场球赛，比的不是球技而是人情世故。窥斑全豹，企业阿谀奉承之风一旦盛行，高位者会易迷失自我，从而做出错误判断。

现在看，不算多夸言。恒大的债务“狂飙”，也是始于2016年。

据凤凰网《风暴眼》梳理，2015年恒大集团负债6149亿，2016年一跃攀至1.16万亿，2021年中期达到1.97万亿。背后是多少粗放的规模扩张，蒙眼加杠杆狂奔。

许家印曾言：“恒大经过探索，我们发现一年销售几亿、几十亿的产业体量，跟恒大年销售六千亿的规模是不匹配的。恒大在产业选择上，一定是非常大的产业。”

不止说说而已，除了在地产主业跑马圈地，用尽三高模式，恒大更屡屡破圈，上演花式跨界。粮油、乳业、影视、矿泉水等均有涉猎，最终均没泛起多大水花。

但这反而更刺激了许老板的跨界野心，大手笔高调杀入了汽车圈，以“买买买、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”十五字箴言为外界勾勒了一幅宏伟蓝图。

为此，投入约500亿元。然换回的却是恒驰5年累计900余辆的交付量，距离许家印2025年产销超100万辆，2035年超500万辆的豪言可谓云泥之别。

呼啸狂飙中，多少盲目乐观、多少误判错付？转型升级，培育新增曲线没有错，可企业决策的开放性、科学性、风控性，资源匹配度，业务协同力匹配么？由盛转衰，许家印要负多少责任，身边的能臣武将，左膀右臂又水平几何、尽职多少呢？

可以肯定的是，行业不可能一直阳光普照，伴随三红政策出炉，融资收紧卡住了房企七寸，恒大粗放加杠杆下的种种积弊也快速爆发出来。

债务暴雷前，恒大财富高管提前兑付事件，或就是企业内控缺位、高管责任心缺失的一个折射，丢失了风险敬畏、又无责任担当，企业怎能不陷入危机，跌落神坛。

据恒大集团公告，截至2021年5月1日，恒大高管44人持有恒大财富58笔投资产品；5月1日至9月7日期间，有八人的九笔投资产品到期正常兑付，有九人新认购13笔投资产品，有六人提前赎回12笔投资产品；集团已要求提前赎回者的所有款项必须限期返回，并严厉惩处。

暴雷后，许家印曾在恒大财富专题会上明确表示：“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有。”

责任担当满满。然时至今日，恒大财富在兑付问题上标准一降再降，从每人每月兑付8000元调整为每人每月兑付2000元。5月31日，恒大财富官方发文，因资金回笼情况不理想，本月可用兑付资金不足，无法按原标准兑付。

是否食言呢？

3

缺钱背后

从126.04亿到10.61亿

恒大物业有多重要？

或许，也有无奈与急迫。

对于许家印而言，物业复牌将是刺破恒大债务阴云的一道光，是推动1407亿元境外债务重组成功的关键一棋。

据三月公布的海外债务重组方案，许家印给了海外债务人三个选择。

方案1：所有债主按照一比一的比例获得恒大发行的新的债券，债券期限10到12年，有利息，年化利率在2%到7.5%之间。看上去像那么回事，可要知道前三年不还利息，第四年付利息，但只付本金的0.5%。

方案2：所有的债务可以转做股票，转股对象可以是恒大物业、恒大汽车或者中国恒大，这个方案也可和方案1组合操作。即可选一部分转做债券，另一部分债转股。

方案3：恒大集团破产，海外债权人的本金大概只能收回2%到9%。这个损失无疑过大。

明眼人都能看出，想要债权人接受方案，首先需推动恒大物业复牌，只有保住其上市地位，投资者才有可能选择债转股。毕竟相比还需大力反哺的恒大汽车、深度渡劫的中国恒大，造血力充足的恒大物业最有诱惑力。

只是，复牌难度多大呢？

2022年6月15日、2022年8月30日，恒大物业分别接获港交所复牌指引及额外复牌指引。梳理两次指引，企业需满足以下六大条件才能成功复牌。

一，公布上市规则规定的所有未公布的财务业绩，并解决任何审计保留意见的事项。

二，对恒大物业134亿元的质押担保被相关银行强执进行独立调查，公布调查结果并采取适当的补救措施。

三，证明恒大物业遵守港交所上市规则第13.24条的规定，即上市公司经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运。

四，向市场通报所有重要信息使公司股东和其他投资者可评估公司的情况。

五，管理层的诚信及对本公司管理及运营有重大影响的任何人的诚信，或会对投资者构成风险，并损害对市场信心的，需证明没有合理的监管疑虑。

六，进行独立的内部监控检讨，需证明公司已制定足够的内部监控及程序，以履行上市规则的责任。

客观而言，为此恒大物业进行了诸多努力。比如更换了核数师，把罗兵咸永道会计师事务所更改为上会栢诚会计师事务所等等。但后续复牌之路仍道阻且长，比如棘手的134亿元存款划扣问题。

2023年2月，相关独立调查主要结果公布。在占用款归还的关键问题上，中国恒大承诺将“以资抵债”，主要通过集团转让资产予恒大物业抵销相关款项。

恒大物业曾表示，公司内部监控制度独立检讨已接近完成阶段，将在切实可行情况下尽快发布有关独立检讨结果。

房地产业专家张校铭认为，这增强了市场和监管机构对公司新管理层的信任和信心。

事实上，不仅是恒大，对每一个身处债务危机的房企而言，决绝蝶变、脱胎换骨的诚意绝不能少。只有建立有效全面的内控管理体系，以及透明全面的信披机制，才能真正走上良性运营，让市场信心修复进而债务风险化解。

自然，这不能一蹴而就。聚焦恒大集团，需解决的不单是134亿元这一笔资金。在恒大物业2021年报中，对2020年财报打上了“经重列”字样。

对此，恒大物业解释称，调整是因一笔20亿定期存单的存单质押担保，被第三方公司获得银行承兑汇票并转至了中国恒大集团，但此前并无相关记录。报表调整后，现金及现金等价物一栏数据从126.04亿元调为10.61亿元。

突然减少110亿元，让市场不乏疑虑。除了资金具体去向，是否冰山一角还有无暗雷仍值时间观察。

截至2022年12月31日，恒大物业手中的现金约为15.7亿元。

翻阅中国恒大集团财务数据，2021年合同销售为4430亿元，合同销售建筑面积约5430万平方米。2022年则大缩至约317亿元、390.4万平方米，不足上年的十分之一。

许家印表示，恒大地产未来三年的核心任务是“保交楼”，预计额外需要2500亿～3000亿元融资。

而目前，恒大手中只有21亿元现金。叠加上述去化变脸，造血功能羸弱，保交缺口肉眼可见，许家印依然很缺钱。

由此，更凸显了恒大物业的重要性。作为具有稳定造血力的优质资产，其每年仍能维持稳定的现金流，数十亿的利润，这是多数债权人仍怀信心的原因所在，也是许家印盘活脱困的重要抓手。

4

春来到！

告别旧恒大，迎接新恒大

好在，行业风向已经变了。

受益于“三支箭”等扶持政策的持续发力，2023年以来暴雷房企的债务重组进程明显提速。华夏幸福成为首家完成境外债转股的房企。5月4日，融创中国再发公告称，占现有债务约85%的同意债权人已加入重组支持协议。

分析人士认为，恒大、融创、华夏幸福这些房企海外债权人结构复杂，分布广泛。想让多数债权人达成支持，需对企业未来经营认可，让其看到还钱希望。一旦境外债务重组成功，将有利企业修复资产负债表，重新打开融资渠道，加快脱困进程。

放眼行业，转型轻资产已是主趋势，典型代表当属华夏幸福。2022年底华，其公告称，公司将所持下属公司股权注资搭建物业管理服务和轻资产代建平台，即“幸福精选”和“幸福优选”两个平台。

两平台作为偿债资源，与公司债权人实施债务重组，第三方预测估值分别为500亿元和521.4亿元。华夏幸福以八折或七五折价格实施债务重组，顺利完成后将帮助公司合计化解债务400亿元以上。

据最新公告，截至2023年4月30日，其股权抵偿金融及经营债务合计金额约105.83亿元。通过签约等方式实现债务重组的金额累计约1806.24亿元。目前整体债务重组已超80%。

可以说，王文学“重生”曙光已在眼前。自然，这些春意暖意，让恒大许家印看到了希望，毕竟无论轻资模式还是造血力，恒大物业无疑更出色，对债权人的吸引力更大。

目前，港股物业板市盈率在30-40倍，若理清各种问题、业务正常恢复，恒大物业市值有望在千亿之上。如此大体量的优良资产，肯定是承接恒大庞大债务的最佳底座。加之市场存在转暖预期，内地房地产股亦有估值修复预期。

今年5月，楼市小阳春戛然而止，也让市场对一线城市政策调整预期不断升温。一则官媒相关呼吁调控适时调整的报道，更搅动了地产圈。6月8日，港股市场内地地产股突然暴走纷纷走强，实力建业涨超40%，合景泰富集团涨近20%，中梁控股涨超15%，碧桂园涨超10%。

勿怪市场不淡定。众所周知，一线城市一直以来都是中国楼市的风向标。无论最终能否成行，对消费者、产业链的信心恢复都不能小视。

当然，环境只是一方面，自身努力才是根本。

据克而瑞公布的前5月内地房企销售金额榜单，中国恒大以336.3亿元排在第18位，较4月上升了一位，销售额已超2022全年。

说千道万，资金是一切问题矛盾的根源。去化提速，对债权人可谓一味强力提振剂。

显然，恒大已在恢复路上，已熬过了最至暗时刻。

只是，超万亿的负债依然压身，保交楼依然时不我待，恒大物业的复牌期限逼近，背负众多债务人、消费者的期许与督促，恒大、许家印依然在与时间赛跑、与精准度赛跑。

长远计，没有一个冬天不会过去。两者最终否极泰来，应是大概率事件。只是，何时度过、以何代价度过，又以何姿态新生，重塑信誉金身，这一次的波澜洗牌将是一个价值分水岭，是好了伤疤忘了疼，继续粗放规模扩张？还是质量为先、效率为先、科学决策为先，从内到外，脱胎换骨！开启一个稳优致远的新未来？

恒大、许家印，仍有一道严肃必答题。

年报出炉只是一个开始！不迁怒不貳过，告别旧恒大，迎接新恒大！

本文为首财原创

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