作者 l 橙子

房地产作为一个典型的杠杆驱动型行业，近年来，随着市场环境逐步进入寒冬期，此前疯狂举债扩张的负作用也越发明显。到2021年，已经有不少房企股债双杀，债务爆雷，严重拖累公司正常经营。

在市场环境难以通过实际经营，快速及时补充企业资本的背景下，确保外部融资渠道畅通，便成为不少房企抵御寒冬的稻草。

近日，“黑马”房企中梁控股（02772·HK）发布公告称：

公司已提前由境内银行账户完成汇出所有必需的资金至其境外银行账户，用于2022年1月31日票据到期时偿还余下的本金金额及应计利息。本次偿付后，未来2个月中梁无到期美元债需偿还。

图片来源：中梁控股官方公告

中梁还在公告中称：

公司已于2021年12月29日，注销累计本金总额达6881万美元（占初始发行本金额约27.52%）的2022年1月到期优先票据。

此后至1月14日，中梁控股称已购回（但未注销）累计本金总额5189.3万美元的优先票据。

1月25日，中梁再度发布公告称：

1月17日到18日集团进一步购回2022年1月票据累计本金总额达1610.3万美元，占2022年1月票据初始发行本金总额的约6.44%，或占于首次注销后2022年1月票据之未偿还本金总额约8.89%。

于本公告日期，中梁累计本金总额达6539.6万美元的2022年1月票据已被进一步注销（第二次注销）。于第二次注销后，2022年1月票据的未偿还本金总额为1.16亿美元，占2022年1月票据初始本金总额约46.32%。

图片来源：中梁控股官方公告

在当前美元债频频爆雷的环境下，中梁能够如约且提前还款，对于提升投资者信心作用明显。但这波操作，或许也从侧面说明中梁对海外融资渠道畅通的渴望。

高周转、高负债

现金流对中梁控股至关重要

随着三道融资红线，以及市场环境对房企国内融资通路的多重限制，近年来房企内地融资屡屡受阻，由此海外融资也成为不少房企首选，中梁控股也不例外。

一方面，作为有业内小碧桂园之称的中梁控股，自2016年以来，便借助楼市最后一个黄金期依托高周转模式，实现快速发展。

2016年，中梁销售规模只有区区190亿元，到2018年，中梁仅用了三年时间，便成功迈入千亿房企俱乐部，全年销售规模达到1015亿元。

到2020年，中梁全年销售规模已经增至1688亿元，几乎可以排进国内一线房企阵营。

2021年，尽管中梁销售增速大幅下滑，降至1.78%，且未完成1800亿年度销售目标，但全年销售规模仍达到1718亿元，排进百强房企阵营绰绰有余。

图片来源：中梁控股官方公告

而中梁这种依靠高周转支撑的规模增长，需要辅之以充沛现金流。从拿地到盖楼再到销售，都需要资金去支撑快速流转。

另一方面，中梁近几年高速增长所积累下来的高额债务，在如今市场寒冬背景下，面临更大的偿付压力。

根据其2021年半年报：

截至去年6月，中梁负债总额已经达到2595.76亿元。而在2016年业绩起飞之前，其负债总额只有456.70亿元，2015年则只有137.44亿元。

图片来源：东方财富

且在中梁高额负债结构中，流动负债占主要比例。

2021年上半年，中梁流动负债总额高达2274.53亿元，占总负债比例达88%。其中短期借款158.39亿元，应付账款及票据258.23亿元，其他流动负债则高达1293.96亿元。

图片来源：东方财富

在中梁整体有息负债中，截至2021年6月就达到近546亿元，其中需要1年内偿还的有息负债合计达232.39亿元。

图片来源：中梁控股2021年半年报

同期中梁控股现金及现金等价物仅为355.35亿元，尽管勉强能覆盖一年内到期债务，但算上其他上千亿流动负债，中梁偿债压力之大，可见一斑。

而且，广为诟病的明股实债，也在进一步做大中梁的真实负债水平。

中梁所奉行的阿米巴模式，其本身就是一种明股实债。

即把投资人当作股东，而不是债主，投资人不是借钱给企业，而是投资企业。投资人的收益，不再是利息，而是分红。

其好处在于不仅可以投资名义变相融资，还能确保投资人不会随时退出。可即便如此，中梁每年仍要拿出一部分利润对投资人的“偿债”。

由此，也导致中梁少数股东权益长期居高不下。根据其2021年半年报，中梁控股少数股东权益为225.78亿，占全部股东权益比例超6成。

图片来源：东方财富

一面是高周转经营需要大量现金流，一面是较大的偿债压力，中梁对现金流的渴求度之高，可见一斑。这也就不难理解为何如此缺钱仍要提前还债，其目的或许还在于确保信用评级，以便下一笔融资。

盈利质量不高的飞速发展

之所以如此，从根本上来讲，还在于中梁规模快速增长的同时，却没有与之匹配的高盈利质量。

2016年以来，中梁进入发展快车道，营收也从2016年的29.25亿元，增至2021年上半年的329.06亿元。

图片来源：东方财富

但营收快速膨胀，其毛利率和净利率却并没有同步增长。

从2016年至去年上半年，中梁毛利率始终维持在20%左右，净利率则常年维持在7%-10%左右，低于行业平均水平。

图片来源：东方财富

由此也导致中梁现金流情况并不算太好，2021年上半年，中梁仅实现经营性现金流净额22.81亿元，而在销售情况比较好的2020年和2019年，该指标则分别为4.41亿元和-203.29亿，整体波动性较大。

图片来源：东方财富

此外，1月16日，由于多元业务经营欠佳，中梁控股在一份集团组织架构调整通知中，表示控股集团总部相关职能将与地产集团总部进行整合，此举也意味着中梁将回归地产主业。

据媒体报道，此次架构整合涉及三个部门共345人，包括控股集团总部148人，新基础建设支撑集团164人，以及其他组织33人，其中80余人择优回流。

1月17日起，这些因架构调整导致没有明确落位的员工将安排正式离职，此次调整涉裁人数预计超百人。

这也从侧面说明，中梁的创新业务拓展并不顺利，回归地产主业从某种程度而言，也是无奈之举。

不过，按法定程序对离职员工进行赔偿，中梁也算当前裁员潮中的良性企业。

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关键词： 现金流