海尔智家品牌战略强为何市值体量却不符？

导语：估值的攀升，表明机构投资者近期持续看好;从长周期来看，海尔智家的市值空间依然不小。

海尔智家品牌战略强，市值体量却不符，这是为何?

1月11日，海尔智家(600690.SH，06690.HK)股价再创历史新高，盘中最高涨幅3.09%，报34.02元/股，市值破3000亿元。进入2021年至今，海尔智家市值上涨超过16%，涨幅领先于另两大白电巨头。

然而，即使在海尔智家市值大涨之后，公司与美的、格力的市值差距，仍与三者在行业内的地位并不匹配。这构成了投资行业内一个难解的困惑：在全球化、高端化、场景化策略上最为领先的海尔智家，为何未能在市值上得到充分释放。

市值差距的背后，既有利润规模这种表面一眼可见的因素，也有业务与收入结构这种“业内人人晓，行外无人知”的隐性信息，还有战略选择与历史原因让很多机构投资者，对海尔智家先前复杂股权结构的退避和隐忧。

随着海尔智家完成H股上市，以上因素渐渐消退，市场对海尔智家的关注将更聚焦基本面带来的市值增长空间。

01 利润之差，归于何因

其一，空调是短板

翻开三巨头2019年的财报，可以发现，他们的收入规模均突破了2000亿。但在净利润一项上，海尔智家与美的、格力还是有着不小的差距。

细究海尔智家利润落后的第一个原因，对白电行业缺乏理解的普通投资者，恐怕多数难解其详。虽然同为白电企业，但在业务与收入结构上，海尔智家与美的、格力其实存在一定程度的差异，正是这种差异，造成了利润的差距。

一个行业的常识是：空调业务拥有最高的毛利率，而冰箱与洗衣机为主的冰洗业务，则要稍逊一筹。

这在一定程度上意味着，空调卖得越多，企业的盈利能力越强。而观察三巨头的业务构成可以发现，美的40%的收入来自空调，20%来自小家电;格力则干脆由空调提供80%的营收。

而海尔智家冰洗虽然在市场上占据绝对优势，但空调却是短板，因此利润空间大打折扣。

不过，有短板就有空间。

2020年，为了提振空调业务的表现，海尔智家从聚焦全流程运营，到市场端抓渠道变革，加大空调业务占比的力度只升不降。

中怡康数据显示，2020年1-52周，海尔空调线下零售额年累份额达14.7%，较2019年同期增长2.3%;线上零售额年累份额较2019年同期增长2.4%，这也是2020年在疫情与价格战的双重磨砺下，唯一实现双增长的空调品牌。

与此同时，海尔空调还收获了健康空调、高端市场双第一。中怡康数据显示，在健康除菌空调年累计份额中，海尔空调零售额占比56.6%，较2019年同期增长6.2%;零售量占比48.3%，较2019年同期增长5.7%，零售额、零售量占比均稳居行业第一;在高端空调市场，卡萨帝1.5万元以上价位段的年累计份额达46.9%，占据高端第一。

其二，费用较高影响利润

长期观察白电行业的投资者可以发现，在一二线城市内，海尔智家主要通过外部渠道进行分销，而在三四线城市内，则主要依赖着渠道下沉、坐拥8000县级专卖店的日日顺体系。

这种下沉固然帮助海尔智家建立了一张营销大网，但也使其分销环节主要在公司体内循环，比起美的、格力的体外销售公司模式，海尔智家需要承担更高的物流与销售成本，以及一支更大的销售队伍。

此外，海尔智家的战略选择路径决定了其前期的费用投入高。譬如，海外坚持不做代工而是做创牌、提前做高端品牌、现在又布局场景品牌与生态品牌，无不拉高了费用投入。

同时，在整合海尔电器前，海尔智家拥有复杂的利益体系和治理结构，从而牵扯出经营目标分散多元、组织结构/流程/人员更冗余等问题。相比业绩增长诉求拉动战略进化，海尔智家更多是以前瞻布局落地为追求，短期业绩锚定不够明确。

这构成了海尔智家在整合海尔电器后，对销售费用和管理费用治理的动因。光大证券根据研究，提出了2~3pct的费用率潜在优化空间，对应40~60亿的费用规模。

对于市场一直期待的利润修复逻辑，这无疑是一个可以明确预知的兑现土壤。

其三，海外盈利尚未完全体现

一直以来，对于海尔智家海外业务盈利能力偏低的分析，流行于市场观点当中。

从上世纪90年代开始，海尔智家就以全球自主创牌方式发展海外业务，因此产生了相比其他贴牌代工企业更多的战略投入成本。

做代工的企业，利润率保持在3%-5%之间，有相对稳定的利润回报。而海尔智家坚持在海外自主创牌的战略，使其20多年来持续建本土化工厂、打造海外的服务体系，以及本土化营销等品牌建设与生产经营都拉高了费用投入。

海外创牌的战略选择让海尔智家短期内必然要投入，就要影响利润，但长期看利润率将会比贴牌企业有更大的上升空间。