8月4日，国内“炼乳大王”熊猫乳品集团股份有限公司(下称“熊猫乳品”)宣布首发过会，将于深交所创业板上市。

这家市场占有率仅次于雀巢的炼乳品牌，始于1996年，是浙江的一家“老字号”。公司主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易，主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳等。

除主业之外，自2018年来，熊猫乳品开始陆续推出新产品——奶酪和稀奶油。从公司经营模式来看，熊猫乳品仍存在高度依赖“产品”、“客户、供应商”“地区”等问题。同时，在开拓新品市场上，公司目前尚处于起步阶段，盈利难测。

对于如何解决上述，《投资者网》多次致函联系熊猫乳品，对方称“已将函转发至相关负责人，待领导审核”，但并无下文。

一波三折的IPO之路

熊猫乳品IPO首发过会并不容易。早在2015年6月16日，熊猫乳品挂牌新三板。一年多后，2016年10月11日，熊猫乳品向浙江证监局报送上市辅导备案材料，随后与中信建投签订IPO合作协议，启动上市进程。

2018年，熊猫乳品向证监会报送IPO申请文件，计划冲刺上交所主板。但没过多久，2019年1月，熊猫乳品又突然宣布IPO“撤单”决定暂缓上市。

2020年2月，重启上市路的熊猫乳品再次向深交所递交上市申请，这一次不到半年时间，熊猫乳品获得交易所首发过会。

值得一提的是，审核过程中，熊猫乳品曾被上市委提问。上市委要求“熊猫乳品结合自身经营情况，说明募投项目实施后是否会造成产能利用率进一步下降等疑问。

招股书显示，熊猫乳品拟募集5.5亿元资金用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目、济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目和营销中心项目。对此，该公司称，“项目投产后预计新增炼乳产能1.6万吨、奶酪产能5000吨、奶油5000吨。”

目前，熊猫乳品的产能利用率已经出现逐年下降的趋势，整体产能利用率偏低。2017年至2019年，熊猫乳品炼乳和甜奶酱的产能利用率分别为88.99%、78.77%、72.81%;奶酪的产能利用率分别为8.77%、8.58%、42.94%。就此相关问题，《投资者网》致函熊猫乳品投资者关系部门，但未得到公司回应。

困扰公司的“三大依赖症”

有着“炼乳大王”称号的熊猫乳品，其产品在国内一直名列前茅。据中国乳制品工业协会统计，2018年其炼乳产品销售规模仅次于雀巢，是国内市场上的第二大炼乳品牌。

仔细分析熊猫乳品的经营模式，可以发现，这家把炼乳业务做得风生水起的企业，存在“三大依赖症”：即高度依赖“产品”、高度依赖“人”——客户及供应商、高度依赖“区域”。

产品端来看，熊猫乳品存在过分依赖炼乳产品带来的销售收入。2017年至2019年，其浓缩乳制品销售收入占其主营业务收入的比重分别为67.95%、75.15%及72.03%。可见，其主营产品对公司收入贡献占比仍居高不下，且这一比重超过了六成，甚至超七成。

其次是高度依赖供应商和客户。作为采购端，熊猫乳品对供应商的依赖较大。招股书显示，2017年至2019年，公司向前五名供应商的采购总额分别为3.5亿元、2.67亿元及2.88亿元，占公司当期采购总额的比例分别为68.29%、65.25%和63.33%。

同时，上述同期，熊猫乳品向浙江省粮油食品进出口股份有限公司采购的奶粉金额占当期采购总额的比例就高达42.57%、44.69%和52.74%，接近五成。若上游供应商一旦出现经营困难、无法供货等情况，则对熊猫乳品的经营带来不利影响。

客户方面，2017年至2019年，其前五名客户营业收入总额分别为1.94亿元、1.86亿元和1.59亿元，占总收入的比重分别为36.29%、30.98%及 26.31%。

其中，2018年至2019年，香飘飘凭借7421万、5387万的采购总额晋升为熊猫乳品的第一大客户，占其当期营业收入的比例分别为12.34%和8.92%，连续三年成熊猫乳品的重要客户。但随着近两年，香飘飘向该公司采购额不断削减，熊猫乳品过于依赖大客户的问题也成为公司经营的一大隐患。

再者，由于受到不同地域饮食习惯不同的影响，熊猫乳品对“区域”市场的依赖程度不尽相同。熊猫乳品坦言，公司的浓缩乳制品及乳品贸易的销售地区主要集中在华东和华南市场，主要为浙江、广东、江苏、上海等东南部省市。

在招股书中，熊猫乳品称，“华东和华南市场目前是公司产品最重要的市场，2017年-2019年其在华东和华南地区的销售收入占主营业务收入的比例分别为74.61%、70.37%以及67.83%，占比仍超6成。”

显然，如果华东和华南市场对公司的炼乳产品的需求量下降，或公司在华东和华南市场份额下降，或华东和华南以外市场的开拓效果未达到预期，将对公司的生产经营活动产生不利影响。

中国食品行业分析师朱丹蓬向《投资者网》表示，“熊猫乳品当下存在品类单一和过于依赖的问题，基于此，熊猫乳品需要去做多品牌、多品类、多渠道、多场景、多消费人群的矩阵布局，但收效没有那么快，市场需要给它一点时间。”

新品盈利空间难测

或许意识到产品单一且过于依赖的风险，不利于公司长远发展。2018年伊始，熊猫乳品开始陆续推出新产品——奶酪和稀奶油。

早在今年3月，熊猫乳品董事会办公室相关人员曾向《投资者网》解释，“未来，熊猫乳品将丰富产品体系，以炼乳为核心，以奶酪、奶油等产品为新的增长点，实现浓缩乳制品多元发展的产品结构。”

但由于公司目前的新品类产品仍处于起步阶段，盈利空间难测。2019 年熊猫乳品扣非后归属于母公司股东的净利润下降30%至6139.7万元，对此，熊猫乳品表示，“由于2018年以来公司陆续推出新产品，扩大固定资产投资规模，并持续扩大销售团队规模，生产成本和销售费用上升所致。”

2020年上半年，公司归母净利润为1126.88万元，比去年同期下滑1.72%;扣非后归母净利润为869.83万元，较上年同期下滑13.77%。

纵观行业，奶油和奶酪进口比例呈现下滑。据中国海关统计，2019年中国共进口奶酪11.49万吨，同比增加6%，均价为4545美元/吨，同比下降4%。 主要来自：新西兰(占58.2%)、欧盟占(17.9%)、澳大利亚(占14.9%)。2019年中国共进口奶油8.55万吨，同比减少24.5%，均价为5455美元/吨，同比下降11.3%。主要来自，新西兰(占83%)、欧盟(占14.1%)。

“和发达国家相比，我国奶酪、奶油市场发展仍处于初期，市场规模较小，人均消费较低。目前我国市场主流奶酪、奶油品牌均为国际品牌，如‘安佳’、‘总统’、‘百吉福’等，本土品牌市场占有率较低。”熊猫乳品在招股书中提到。

“现在市场上比较常见的奶酪和奶油大多都为进口品牌，国内品牌比较少。之前我自己也用过几次熊猫乳品的奶油，感觉质量不如外国品牌来得好。所以现在的话，我还是会选择品牌知名度较高的国际品牌，质量比较有保障，用起来也比较安心。”华南一位蛋糕从业经营者张女士告诉《投资者网》。

同时，朱丹蓬向《投资者网》称，“熊猫乳品为了满足和完善产品矩阵的布局，降低对大客户的依赖程度，熊猫乳品推出了一些新产品，但由于新产品现在还属于布局期，所以没有那么快就能看见成效。”

从1996年温州苍南发迹，到后来的国内“炼乳大王”，历经24载磨砺，熊猫乳品成长为行业翘楚。面对三大依赖问题，公司未来能否不断拓展新领域、满足市场需求受到认可，无疑充满挑战。(思维财经出品)■

熊猫乳品《投资者网》郑小琳

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