【亿邦原创】“自律给我自由。”

作为健身软件APP Keep的开屏提示音，这句话陪伴着数千万线上健身用户坚持着自己的健身之路。

日前，掘金线上健身赛道7年的Keep正式向港交所递交招股书，冲刺“线上健身第一股”，高盛和中金公司担任此次IPO的联席保荐人。

“烧钱”获客促增长 公司亏损缺口扩大

招股书显示，Keep于2019年、2020年及2021年前三季度分别实现营收6.63亿元、11.07亿元、11.59亿元，同比增长分别为66.9%和41.3%。

然而，Keep的同期亏损却不断扩大，2019年、2020年及2021年前三季度，Keep录得亏损7.35亿元、22.44亿元和24.58亿元，经调整后净亏损分别为3.66亿元、1.06亿元和6.96亿元，累计亏损11.69亿元。

关于增收不增利，Keep在招股书中解释道，为进一步获取、激活和留住用户，平台增加了流量获取和品牌推广方面的支出。换言之，Keep收入与利润不成正比的主要缘由在于“烧钱”扩张之下营销成本的激增。

根据招股书数据，在支出项目中，最大的一项是销售及营销开支。2019年、2020年其全年的营销开支约为3亿元左右，2021年前9个月，该支出直接飙升至8.2亿元。

以“成为全球最大的智能健身平台”为愿景，用户数据对Keep来说至关重要。

数据显示，2021年Keep的平均月度付费会员数由2020年的191万增长至328万，会员渗透率由2020年的6.4%增长至2021年的9.5%。与此同时，2020年、2021年Keep平台平均月活跃用户分别为2973万和3436万，其中，2021年三季度平均月活跃用户数量（MAU）达到4175万。

灼识咨询报告显示，以2021年的平均月活跃用户及平均月度订阅会员数计，Keep是中国线上健身平台中排名第一，且平均月活跃用户及订阅会员数均为竞争对手的两倍以上；以2021年的锻炼次数计，Keep亦在线上健身平台中排名第一。

此外，Keep在中国健身人群线上健身应用程序市场及智能健身设备市场拥有最高市场份额，分别为44.7%及38.8%。

卖货、广告、付费内容并行 自营品牌收入占比过半

招股书中，Keep将其主要业务分为线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品三大核心模块。

数据显示，其线上健身内容以内部开发及第三方创建的录播课和直播课为主，截至2021年底，Keep共提供2600个内部开发的录播课程，2900个由健身达人和专业人士提供的录播课程。相较于录播课，Keep的直播课更强调互动与沟通，开放范围也限制为订阅会员，内容涵盖室内骑行、舞蹈健身、减脂、有氧运动、力量训练、拳击和瑜伽等健身类别。截至2021年，Keep已提供超过1.3万节直播课程。

财务数据显示，为Keep带来收入的分别是自有品牌产品、会员付费及线上付费内容、广告和其他服务三大板块。

其中，以智能健身设备、配套运动产品两个大业务为代表的自有品牌产品的收入占据着Keep收入的半壁江山。2022年前三季度，Keep自有品牌商品业务的收入达6.38亿元，占公司业务收入的55.1%，其次为会员订阅及线上付费内容收入3.8亿元，最后是广告和其他服务收入近1.39亿元，后两者的业务收入贡献分别为32.8%和12.1%。

然而亿邦动力对比单项业务的毛利率发现，2021年前三季度中，Keep的广告和其他服务的毛利率最高，达59.6%；会员订阅及线上付费内容次之，为58.8%；最后才是自有品牌健身产品，其毛利率仅为29.3%。

Keep在招股书中提到，截至2021年12月31日，按商品交易总量计，Keep智能单车的销量排名中国第一；Keep也是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为14.9%。 而Keep在中国健身人群线上健身应用程序市场及智能健身设备市场拥有最高市场份额，分别为44.7%及38.8%。

从招股书的各方面表述可以看到，Keep一直在积极寻求以健身内容变现的商业模式，但目前的结果却是，运动器械和设备销售占据了过半收入，对比其它平台属性企业，这样的收入结构似乎并不常见。

定位、止损、增长 Keep都想清楚了吗？

灼识咨询报告显示，2021年中国的健身人群为3.03亿，预期到2026年将达到4.2亿。2021年，中国健身人群的平均年支出为每人2596元，远低于美国的每人支出人民币14268元，这意味着中国健身市场的潜在需求尚未充分释放。此外，中国的线上健身市场将从2021年的3710亿元增长到2026年的8958亿元，复合年增长率为19.3%。

线上健身市场前景可观，Keep等线上健身平台可耕空间充足。但在这样的市场环境中，Keep仍旧增收不增利，问题出在哪？

首先，招股书中明确，造成亏损是因为“平台增加了流量获取和品牌推广方面”的支出。

据介绍，Keep的营销具体方式主要以达人营销和品牌宣传推广为主。达人营销方面，Keep会与平台和网络上的KOL紧密合作生产健身相关内容，同时通过健身活动、户外公告牌、电视广告以及线下健身中心等形式开展品牌推广。

值得一提的是，Keep还通过经营Keepland健身中心，为用户提供线下健身体验加深品牌参与度和忠诚度，扩大用户群，并进一步推动订阅会员的转化。Keepland目前在北京已有9家自营的健身中心。

但是，从财务数据来看，在推广投入过后，Keep平均月活用户从2973万增长到了3436万，但所对应的整体收入却都在11亿元的量级，并没有明显的增加。Keep是否意识到了，这样的营销投入并没有带来新增的用户价值？是否想到了其它更低成本的获取流量的方式？

其次，在收入方面看，相较于收入过半的“自有品牌销售”，其实“会员订阅与线上付费内容”才是毛利率更高的业务，属于更具潜力的增长业务。但从业务占比来看，仍是自由品牌能占据主要位置，这意味着Keep在提升高毛利业务的占比方面，还有提升空间。那么，Keep是否已经想到了提升内容转化的方法？是否已经准备好去应对短视频、直播平台在健身内容方面的冲击，找到Keep在内容方面不可替代的价值？

不可忽视的一点是，收入结构还留给了观察者们另一方面的关键问题，如果自由品牌产品成了Keep最主要创收业务，那么它究竟应该被定位为内容型公司还是品牌型公司？投资人在看待它发展的时候，要以平台还是品牌的模型才更准确？

关键词： Keep上市谜题该按平台估值还是品牌估值 Keep