在传统内衣品牌中，最晚上市的爱慕，成了市值最高的品牌。5月31日，爱慕股份(以下简称爱慕)在上交所上市，当日收盘价为30.23元，较发行价上涨44%;以当前股价计算，爱慕市值达120.92亿元。
受爱慕首日登陆A股涨停影响，港股内衣股都市丽人盘中大幅拉升，一度涨16.49%报1.13港元，市值超25亿港元。即使如此，也仅为高峰期2015年的9.1港元的1/9。
不管是港股的都市丽人、安莉芳控股，还是A股的汇洁股份(曼妮芬母公司)，每个内衣品牌上市后，经历短暂上涨就进入一泻千里的局面。站在这个不断下探的“魔鬼曲线”面前，市值最高的爱慕会重蹈覆辙，还是另辟蹊径呢?
一件内衣卖出120亿元市值
创立于1993年的爱慕已经28岁了。在服装行业，能够走过28年，多数在行业内已是前辈。爱慕的招股书也显示出稳重的一面：在过去28年里，爱慕在31个省市，建立了2156个零售终端，其中1725个是直营。2020年，爱慕卖出了33.62亿元，净利润4.44亿元。
不同于都市丽人、安莉芳和汇洁股份萎靡的股价，爱慕在上市首日还是颇受资本市场追捧，开盘后即涨停。不过，在零售市场上，爱慕的追捧度并没有股价涨幅那么高。
5月31日下午，燕莎友谊商场爱慕门店，年轻演员辛芷蕾出现在大幅广告牌上，勾勒线条的内衣很是吸睛，不过店内客流稀少，一名三四十岁的顾客在店内咨询时，店员向她推荐了一款名为“花瓣杯”的钢圈内衣产品，并称这一款已经是店内最近第三次进货了。这位顾客一连看中了几款内衣，却发现都是有钢圈的款式，于是放弃了购买。
朝阳大悦城3层爱慕门店的产品风格偏性感，一眼望去都是深色调、大罩杯、蕾丝元素的文胸。在最显眼处展出的，是一整排由两层深色蕾丝组成的硬钢圈、超薄杯文胸。转至陈列架背面，消费者才能找到一两件轻薄简约的肉色款式。
即便是简约设计，其尺码最小也是75B。问及店内是否销售70B及以下尺寸的文胸时，店员表示，更小的码数主要由主打少女群体的子品牌爱美丽销售，爱慕的店铺则很少有这些尺码的内衣。
爱慕旗下有一系列庞大的子品牌体系，男士、儿童、少女、家居等各个细分领域都有布局。商场运营人员赵亭向AI财经社表示，商场内的内衣品牌，偏传统的如爱慕、爱美丽、曼妮芬、华歌尔、黛安芬、安莉芳，当然也有一些时尚潮流的如CK、维秘，还有国内新的集合店，如68等。
赵亭认为，“爱慕定价稍微高点儿，从几百块到几千都有，对应的消费群体也广泛，以25岁到45岁为主，年龄更大的也有。”确实，在一众内衣品牌中，爱慕的消费年龄层跨度相对偏大。在今天的上交所，一起敲钟的人中，就有著名表演艺术家蔡明女士，据称是爱慕的“品牌挚友”。
在进驻商场的高端品牌队列里，爱慕的竞争者很明确——日本的华歌尔和德国的黛安芬;而往下，情况更复杂，除了安莉芳、曼妮芬等传统品牌，Ubras、内外等年轻人钟爱的新消费品牌也开始崭露头角。虽然品牌数量不多，但对爱慕构成比较有力的挑战，因为这些品牌的线上渠道往往比门店更容易吸引年轻人。
内外三里屯店的一名店员称，“(内外)这两年转线下后，就出圈了，小红书上到处都有，年轻人看了小红书就会过来找。除此之外，内外还会定期推出设计师联名款和季节限量款。”
库存压力大，唯品会成爱慕第一大客户
爱慕显然对于潜在的竞争是有所感知的，却又不得不在资本运作上加紧步伐。
招股书显示，爱慕在2017年和2019年分别引入两起外部融资，而且都与资方签订了对赌协议。最早的一条有个五年约定：如果爱慕能在五年内上市，股东可以将持有股权卖出;如果不能上市，股东有权要求公司回购股份，并按年化7%的收益率给予补偿。
也就是说投钱的私募基金稳赚不赔，被迫承担所有风险的爱慕，不得不把上市最后期限提到2022年，甚至不惜冒着业绩走跌的代价上市。
图 /视觉中国
从2017年到2020年四年业绩看出，爱慕股份营收分别为29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元、33.62亿元，增速呈放缓趋势。盈利指标更是不尽如意，净利润从2017年的5.52亿元下滑到2019年的3.34亿元，2020年才回血过来，净利润达到4.44亿元，但也只和2018年持平，爱慕也因此将“未来经营业绩下滑的风险”列为第一条风险因素。
爱慕对此解释说，增收不增利是因为从2018年开始，公司就对旗下品牌升级变革，比如升级品牌形象和门店形象，加强线上线下推广和产品研发等。
但这种主动进取的变革策略效果并不明显，至少从存货账面价值看，2017-2020年四年里该指标处于高位且不太稳定，分别为7.47亿元、9.05亿元、11.32亿元、9.44亿元。在招股书中，爱慕将存货管理风险单列出来。
AI财经社梳理发现，近四年里，爱慕第一大客户都是唯品会——一家主做品牌尾货的电商平台。其中，2020年爱慕在唯品会平台收入占主营业务收入比为7.73%，高于之前较为稳定的5.8%，相当于该品牌在第二名王府井集团及其兄弟公司、第三名银泰集团、第四名金鹰集团几大百货商场收入的总和。由此可以看出爱慕对清库存的需求有多强烈。
从外部环境看，爱慕的处境也充满危机感。虽然爱慕在女性内衣市场位列第一，但国内女性内衣品牌多达3000个以上，且市场分散。Euromonitor报告指出，2019年中国女性内衣市场前五名的集中度仅为9%，远低于日本和美国的60% ，这也意味着，爱慕老大的宝座并不安稳。
爱慕也在招股书中提到了这一点，称除了面临德国黛安芬、日本华歌尔等国外品牌的竞争压力外，还有歌瑞尔、内外、蒛一等产品定位更细分、价格较低，并“通过互联网渠道形成一定规模”的品牌，与之竞争。
这些新品牌来势汹汹，比如内外、蕉内、Ubras、奶糖派等，主打舒适无痕的无钢圈内衣，也获得了红杉中国、今日资本、IDG资本等一批基金的青睐。典型的如Ubras，去年9月获得红杉资本领投的数亿元B轮融资，此前则揽获今日资本5000万元A轮融资。内外品牌则在2019年10月爆出获1.5亿元C轮融资，投后估值达10亿元，线下店也在逐步扩张。
“新兴品牌进入线下开设实体店时，重装修设计、视觉冲击以及场景构建，这又进一步拉动了线上销售。传统内衣品牌通常依托百货、街区门店直接进行线下体验，产生购买行为，他们注重门店数量的多少，以及门店能够覆盖的人流量，对单店装修成本投入不会太高。在传统品牌在与新兴品牌的对抗中，前者在线上线下两个场景都在逐渐失去吸引力。”联商网高级顾问王国平认为，爱慕的优势在于传统制造工艺，但对于年轻人的解读会明显弱于Ubras、内外等。至于爱慕旗下子品牌imis、乎兮，机动性不够，无法像新兴品牌那样快速扩张。
为了吸引年轻用户，爱慕在2018年推出新品牌“乎兮”，主打高性价比和无钢圈内衣，主要渠道是电商，但效果并不尽如人意。2020年上半年，乎兮的营收不到7000万元，对总营收贡献只有1.22%。
此外，对唯品会渠道的依赖加重，加上年轻性价比产品的推出，让爱慕的客单价开始出现变化。爱慕销量在2018-2020年分别达到1860万件、2102万件、2411万件，以这三年的营收31.19亿元、33.18亿元、33.62亿计算，每件单价从167.68元降至157.84元、139.44元。
从天猫官方旗舰店数据看，爱慕粉丝315万，内外和Ubras粉丝在350万左右。两类品牌粉丝数相差不大，但畅销款内衣的销量却天差地别。爱慕销量第一的是一款价格269元的无钢圈内衣，月销1.7万，而内外则是一款169元无钢圈内衣，月销9.8万;Ubras数据更好，128元的无钢圈欧阳娜娜同款内衣的月销高达22万。
或许在很多年轻消费者心中，爱慕只是妈妈辈有钢圈内衣的代表。
文 | AI财经社 齐成 许歌 薛永玮 实习生黎雨辰
编辑 | 孙静
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