在年前市场一致看好的氛围下,节后A股出现大跌,尤其以“核心资产”跌幅最大。而背后的本质是美债收益率上行下的市场风格发生切换,高估值“抱团”板块受冲击最大。进一步拆解分析,利率上行和流动收紧预期破坏了此前“抱团”板块估值扩张的逻辑,而原材料涨价与利率上行往往改变不同行业的企业的盈利相对水,使得此前“抱团”板块较高的盈利预期及相对地位受到削弱。

在市场杀估值的情况下,低估值的板块值得引起重视,而银行首当其冲。

低估的果实已经熟了

目前标普500银行指数PB达1.3倍,较A股银行溢价70%,优质个股PB突破2-3倍。也就是说,国内银行股的估值不仅处在历史地位,而且明显低于美股,但从目前的情况来看,银行股的估值回升条件已经具备。

从盈利的角度来看,给企业让利在一定程度上折损了银行的利润。数据显示,去年前10个月金融体系已让利 1.25 万亿元,而且此前中央经济工作会议也不再提及降低社会融资成本,这一信号还是比较重要的。2020 年大行归母净利润同比增加在3%上下,作为利息净收入占比较高的板块之一,息差企稳驱动营收增长的动能更强。

其次,资产质量为影响银行业估值的重要因素,而国内银行的不良生成率已经迎来拐点,风险出清进入后半程。2020 年末商业银行不良贷款率、关注贷款率分别较9月末下降12bp、9bp,拨备覆盖率较9月末增加4pct,全年银行业不良生成率同比-0.4pct至2.08%,资产质量指标均有明显改善。

年来银行业大步推进不良资产处置,2017年-2020年累计处置不良贷款8.8万亿元,超过之前 12年的总和。2020年全年处置不良贷款3.02万亿元,同比增长31%,不良处置力度显著加强,风险得到释放。

2020 年5月以来,工业企业利息保障倍数(可衡量企业偿债能力)呈现上升趋势,企业偿债能力有所提升,这也意味着银行业的坏账风险在下滑。2020Q3 以来安银行信用卡、经营贷产品、汽车金融等受疫情影响较大的零售贷款不良率开始下降。

实际上,大资金已经在关注银行股了,随着境外资金入市的便利程度显著提升,北向资金在市场的重要处于快速提升通道,而未来QFII/RQFII仍有广阔发展空间。2021年以来,北向资金不断流入银行股,这或许就是一个重要的风向标。

首选哪些银行股

产业集中度的提升的逻辑在银行业也有效,投资标的首选头部大银行。逻辑也比较简单,目前大行的PB(LF)仅为 0.70倍,2018 年以来历史分位数为27%,绝对水低于股份行和区域银行,估值优势较为突出。

此外,大银行的股息率优势突出,五大行股息率(2019 年)均为 5.5%,而行业均水则仅为4%,当前时点大行的投资回报较为可观。

根据中国银行业协会连续5 年发布的“中国银行业100强榜单”,2020年度上榜100家银行资产规模215.75万亿,资产总和占商业银行总资产的90.5%,创造了商业银行95.0%的净利润。中国银行业协会公布的榜单显示,2020年榜单前十名的银行分别是:工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、招商银行、邮储银行、浦发银行、兴业银行及民生银行。在核心一级资本净额排序的前10名中,兴业银行从上一届榜单第7位下降到第9位,邮储银行则从第9位上升至7位,与兴业银行调换位置。

事实上,作为我国网点最多且下沉最深的国有大行,邮储银行的进步是肉眼可见的。2020年前三季度,公司实现营业收入2162.63亿元,同比增长 2.80%,增速较上半年小幅收窄;归母净利润 528.44亿元,同比减少2.66%,降幅实现收敛。在客户规模上,“邮储食堂”特色场景的累计实名用户从2019年末的 1138万户提高到2020年9月末的4500万户,仅仅三个季度就增加395%。2020年末上线手机银行6.0版本,新增智能服务功能,根据七麦数据,邮储手机银行APP的IOS下载量在财务APP 中的排名从此前的10名左右已经升至前5位。

邮储银行 2020 年三季末核心一级资本充足率为9.51%,一级资本充足率 为11.81%,资本充足率为13.86%,均高于监管要求。目前公司的定增已经获得证监会的批准,根据三季度数据静态测算,定增 300亿元有望提升公司各级资本充足率约0.5个百分点。

上文提到过,股息率是衡量银行股投资价值的一个重要维度,而银行的分红能力是受到资本充足率水制约的。银行风险加权资产的增量需要符合核心一级资本充足率的要求,国有四大行和其它股份行使用的最低核充率标准不同,四大行是9.5%,其它股份行是8.5%。

我们这里以工商银行的数据为例,2019年,工商银行的风险加权资产为186168.86亿元,相较于2018年增加了14258.94亿元,那么需要留存的资本金就是1354.60亿元(14258.94*9.5%),而去年工商银行的归母净利润为3122.24亿元,因此分红比例的上限就是56.61%((3122.24-1354.60)/3122.24)。以此类推,投资者可以根据此方法对其他银行的分红上限做推算。

区域银行中也有黑马,宁波银行就是其中的典型代表,过去几年呈现高成长、高盈利能力、高稳定等特征,成为市场心目中最卓越的上市银行之一。2月26日晚间发布的2020年度业绩快报显示,宁波银行营业收入411.11亿元,同比增加17.19%;归属于上市公司股东的净利润150.50亿元,同比增加9.73%;基本每股收益2.43元,同比增加0.83%。与此同时,该行2020年不良率为0.79%,不良贷款率继续保持行业低位。

10年期美债利率在几个交易日维持超越重要心理位置1.50%,而美联储未能发布具体释放压力的方案,因此不排除后续承压上行。从大类资产配置的角度出发,短周期商品类会获得多一些关注,但波动更强,相比之下,银行业作为顺周期要在此轮的轮动中,占据稳健的提升赛道。

撰文/刘阳

出品/每日财报