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回归良性增长，时不我待


(资料图)

作者：刘峻

编辑：王兴

风品：杨爱国

来源：首财——首条财经研究院

都说新年新气象，曾被誉“药茅”的东阿阿胶，也在极力回到投资、消费市场中心。

2月20日，东阿阿胶公告称，2023 年公司将围绕两个关键词——“增长”“效率”，开展相关工作。

锁定确定的增长、发现可能的增长、持续培育未来的增长点，做好双轮驱动；极大提升供应链响应效率，提升决策和审批效率，打造高效协同组织。

刚刚公布的年度业绩，也配得上这份雄心：预计2022年净利7.6亿元~8.1亿元，同比增长73%~84%。

在东阿阿胶看来，品牌打造更贴近年轻消费者，业务构建“药品+健康消费品”双驱模式、做强核心业务，加快产品创新，是去年业绩回归良性增长的主因。

一句“回归良性增长”，可谓直中题眼。尤其与经历浮沉、急需重振药茅雄风的东阿阿胶而言，高效高质增长是重中之重，只是这个故事好讲么？

1

三年换三帅 稳固管理层挺重要

无论“增长”还是“效率”，“人”是第一道“坎儿”。

也是2月20日晚，东阿阿胶连发两道高管任职变动公告：

董事长高登锋辞去公司第十届董事会董事长、董事、战略委员会主任委员职务。副总裁张名君辞职，均为工作变动原因，不再担任公司任何职务。

实际上，最近几个月东阿阿胶已有四名高管离职。

时间再向前推，据红星资本局不完全统计，2019年11月至今企业共有14名董监高离任，涉及董事长、总裁、副总裁、财务总监、监事等职。仅董事长一职，三年就三度更换。

2019年11月，东阿阿胶公告，因工作变动，王春城辞去董事长职务。2019年12月韩跃伟上任。2022年1月韩跃伟请辞，高登锋成为接任者。

仅过一年多，高登锋也申请辞职。如今谁来补缺董事长一职暂无消息。

都说大海航行靠舵手、火车要靠车头带，正值回归良性增长的关键时刻，主帅缺位似乎差了些意思。

行业分析师郭兴表示，管理层频繁更迭，可看作企业深度调整、有新人新气象的蝶变期许。然过频更迭也易造成发展战略及执行面的摇摆，进而迟缓企业发展脚步。长远看，构建稳固管理层才能稳健发展。

不算夸言，回首这三年多的高管层变动，实则也是企业转型阵痛的折射。

东阿阿胶曾公告中坦言，为实现组织与战略和业务逻辑相匹配，2022 年东阿阿胶系统开展组织重塑，调整力度之大前所未有。未来将持续优化组织配置和人员结构，以适应公司发展。

回望东阿阿胶，也有高光时刻。业绩突飞猛进，堪称“印钞机”。以2018年为例，收入73.38亿元、净利20.85亿元。较2006年营收提升近7倍；净利提升约13倍，净利年复合增长率在20%以上。

彼时，东阿阿胶炙手可热，一度成为人情送礼首选。市值也水涨船高，高峰时期接近500亿元，被誉“药中茅台”。

不过也是2018年，业绩增长首显疲软，营收同比下降0.46%，净利仅增1.98%。

2019年扭转直下：营收29.59亿元，同比减少近六成，归母净利亏损4.44亿元，系上市24年来首亏。当年产品库存量2711吨，同比增约两倍，货值35.22亿元，超出总营收数额。

剧烈变脸，让外界各种微词袭来，阿胶神话就此跌落神坛。

2

涨价后遗症 阵痛转型

追其原因，战略实操均有反思点。

透视傲人增速，提价是个主驱动机。这也是达成“增长”与“效率”目标的第二个“坎儿”，如何消逝往期提价后遗症，毕竟之前的频频涨姿，透支了不少空间，也为后续盈利性提升增加了难度。

据不完全统计，2005年至2018年，公司阿胶块累计提价18次之多。一方面是阿胶原材驴皮供应日益紧缺，依赖进口。一方面也与前任总裁秦玉峰的“文化营销”和“价值回归”理念息息相关。

提起秦玉峰，称得上东阿阿胶的灵魂人物，正是其带领企业达成上述巅峰。鉴于东阿阿胶存在战略不清、业务多元、资源分散、增长乏力等问题，阿胶产品有老龄化、低端化痛点，秦玉峰提出“价值回归”工程。挖掘中医古典、诗词佳句，塑造滋补养生、滋补上品属性，一番文化营销下，东阿阿胶“补血圣药”的名号越来越响。

客观而言，这个战略初衷没有问题，初期也确实解决了东阿阿胶发展阻点，让其一路业绩高增，坐稳阿胶头部交椅，也让投资者消费者重新认识了行业价值。

考量在于，频频提价变成依赖路径，直接结果是经销商看到涨价预期，边买边囤，既给企业带来账面收益，又为存货高企、渠道去化隐患埋下伏笔。毕竟，提价也是一把双刃剑，再牛的补血圣药也有价值边界、消费承载力。

2006年，企业销量为2100吨，2017年仅1300吨，存货占流动资产比从此前的不足20%一跃至近40%。2018年底，东阿阿胶存货余额33.69亿元，2019年更达35.27亿元。存量2768吨，较2018年增长约241%。

明眼人都能看出个中隐患，2018年，“阿胶不过是水煮驴皮”“补血功效不明显”等舆论争议让东阿阿胶雪上加霜。2019年随着医保管理趋严、高端市场饱和，东阿阿胶靠囤货和涨价建立的增长神话终于破裂，市占率由高峰时期的80%跌至61.3%。

“价值回归”战略行不通了。2020年1月，因到龄退休，秦玉峰向董事会申请辞职。

2022年3月，华润医药官网披露，秦玉峰及原高级副总裁吴怀峰涉嫌严重违纪违法，正接受审查调查。

秦玉峰的时代确实过去了，但对东阿阿胶的影响还在持续，阵痛转型中韩跃伟、高登锋等人先后上任，主要任务即是一边清理库存、剥离低值资产；一边改变利润结构，寻找新增长点。

3

可喜高增背后

警惕应收账款、现金流下滑

好在，一番努力下，东阿阿胶逐渐回血。

2020年由亏转盈：营收34.09亿元，同比增长14.79%；净利0.43亿元，同比增长109.52%。2021年营收38.5亿元、净利达4.4亿元，同比增幅12.89%、917.4%。

叠加2022年再次业绩飘红，东阿阿胶已实现三连增，增势着实喜人。

同时，2020、2021年，东阿阿胶转让了华润昂德生物等非核心业务公司股权，并进行了大额计提资产减值。

其中，存货跌价损失分别占东阿阿胶资产减值损失总额的98.1%及56.13%。与之对应的是，公司存货在总资产中占比由2019年末的30.16%降至2022上半年末的11.56%。

也就是说，这份增长是建立在隐患风险剥离基础上的，是一份有质量的增长。单从此说，其配得上良性增长回归。

只是，挑战依然不少。

以2021年为例，38.5亿元营收相比2018年相差近1倍，4.4亿元净利相差超4倍，即使2022年净利预超8亿，仍距2018年的20.85亿元甚远。何时重回巅峰，仍要打个问号；盈利能力如何优化，也是一个关键考题。

想来，这也是2023年提出增长、效率关键词的逻辑所在。只是还是那句话，再牛产品也有价格边际，往期产品提价已透支不少市场空间，如何消化“后遗症”任重道远。

同时，上述喜增背后，有无“虚假繁荣”、“再次翻车”隐优也值考量：

截至2022年9月末，东阿阿胶应收账款4.82亿元，较年初3.26亿元增加47.9%，同比去年同期的2.67亿元，更大增80.52%。

另一厢，销售商品、提供劳务收到的现金30.84亿元，较上期发生金额38.13亿元，减少23.64%。前三季经营活动现金净流量12.88亿元，较去年同期的23.84亿元减少10.96亿元，下滑度达45.96%。

巴菲特曾言，现金就像氧气。尤其经营活动产生的现金流，相比净利更具含金量，是快消企业高质发展的“试金石”，表现强弱折射了企业盈利健康度、业务抗风险力。

试问，上述数据可是回归良性增长的加分项？毕竟前车之鉴并不遥远。如何夯实业绩质量，是其要迈的第三个“坎儿”。

4

研发占比下滑

如何讲好新故事、守好老阵营？

说千道万，根本还在产品力。

透视库存压力，产品集中依赖，是企业提升增长效率、回归良性增长的第四个“坎儿”。

目前看，东阿阿胶旗下创收产品包括：阿胶及系列产品、其他药品及保健品、毛驴养殖及销售、其他。

其中，阿胶及系列产品仍是营收大头。2021年东阿阿胶总营收38.49亿元，阿胶及系列产品就贡献了33.94亿元，占到总营收88.20%；其他药品及保健品贡献2.14亿元，占比5.56%；毛驴销售及销售贡献1.79亿元，占比4.64%；其他贡献6120万元，占比1.59%。

2022上半年总营收18.26亿元，同比增长8.25%；阿胶及系列产品营收增长9.72%，至15.94亿元，占总营收比87.30%；其他药品及保健品营收1.38亿元，占总营收比7.55%，同比增加16.14%。

后者增速更强，可喜可贺，但占比依然显得薄弱。阿胶及系列近九成的占比，有无集中依赖隐忧呢？毕竟往期其曾被舆论质疑过功效。

当然，东阿阿胶正在努力寻求第二增长线，以降低对阿胶块依赖，与片仔癀、同仁堂等药企类似，其借助老牌声誉，转向日用、化妆品等快消领域。同时开发龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等疗效和产品力较确切的品种。

2月20日企业公告亦称，未来阿胶块对公司增长的贡献比将进一步下降。为此构建双轮驱动模式，不再过分依赖阿胶块增长，而是推出更多“阿胶+”“+阿胶”产品。

基于此，驴皮供应将不会是决定公司发展的关键问题，在系统理清供需关系后，与上游供应商、养殖户等构建长期稳定的产业链关系，实现东阿阿胶未来可持续增长。

所言不虚，2022半年报显示，毛驴养殖及贸易业务在公司营收中占比已由2019年24.88%降至3.70%。2023年2月16日的投资者关系活动中，东阿阿胶称，公司在国内端对养殖端进行轻资产运营，国外端已打通10余个国家的采购渠道。目前，国内外驴皮采购占比基本持平。

轻资运营，的确有利企业轻装上阵、业绩效率增长。

考量在于，鉴于上述如此依赖阿胶产品，一旦上游价格或供应波动，是否会对企业产生不利影响呢？

至于阿胶+战略，更多市场空间也会带来更多竞品、更多投入、更多专业化、特色化、品质化要求，东阿阿胶有多少“子弹”投入呢？

一方面，公司研发费用占比逐渐减小。

Wind数据显示，2020年至2021年及2022年上半年，东阿阿胶销售费占总营收的比重分别为24.57%、26.34%、38.29%。而研发费占比分别是4.51%、3.84%、3.47%。

究竟靠啥驱动核心成长呢？靠啥赢在未来？

公司回应称，研发费用下降一定程度上受统计口径影响。不过2021年报显示，公司研发人员总数、硕士人员、30岁以下人员分别减少了9.88%、32.43%和17.73%。

平心而论，无论口服液，还是日用化妆品，市场够大却也是红海竞争，不缺强者环伺，试问对于跨界者东阿阿胶而言，若没有特色创新，能分多少羹呢？

另一面，市场玩家增多。

或许，守好主业就不算轻松。2020年，行业就已呈现双寡头格局。东阿阿胶市场份额达49%，福牌阿胶为30%。近年业内还出现了同仁堂阿胶、太极天胶、佛慈阿胶等新品牌。

以同仁堂阿胶、太极阿胶为例，售价明显低于东阿阿胶。同时，燕窝等传统竞品的产业标准化，以及益生菌等新兴竞品的快速崛起，都在分食市场。

寻求多品牌破圈，值得肯定。然如何真正讲好新故事、又守好老阵营，依然是“药茅”东阿阿胶实现“增长”、“效率”，回归良性增长，仍要迈的一道“坎儿”。

5

股价涨姿、产品报喜

如何不负期许？

好在，市场依然有信心耐心。

从二级市场看，截止2月28日收盘价47.83元，开年涨幅近两成。相比去年四月的26.95低点，累计涨幅近八成。

如此热度，与产品端支撑不无关系。2月16日，在投资者关系活动中，东阿阿胶表示，复方阿胶浆市场份额的持续下滑态势，在2022年得到遏制。

同时年轻化产品发力，也让市场看到新增曲线期许。2023年2月3日，东阿阿胶x奈雪的茶联名的阿胶奶茶上线，一举戳中年轻人养生需求，微博话题讨论度2.3亿，甚至有消费者一次性点单420杯，客单价近万元。

同时，东阿阿胶还新推了5款燕窝。2022年11月官方透露，该新孵化产品系列已实现盈利。至于美妆领域，虽尚无明星单品，可40多种的新品储备也算拿得出手。

能看得出来，东阿阿胶正在细分产品结构，针对消费群体特性，有选择地进军相关领域，力求离市场客户更近一步。多品牌、多品类、多渠道、多消费人群布局，对中长期发展具有一定加持。

上升到行业赛道，市场红利仍在。

此前，复方阿胶浆已入国家及大部分省级医保目录等，但仅限重度贫血患者报销。不过2022年医保支付标准试点助力其重启医疗市场，有望逐步实现放量。

据国家药监局信息，2023年1月4日，东阿阿胶“驴油”原料已通过备案。这将是开发阿胶护手霜及保湿、抗衰等系列化妆品后，企业又迈出的关键一步。

据Euromonitor数据，2021年全球消费者保健品业规模达2732.42亿美元。我国市场规模485.36亿美元，占全球市场17.76%，位列第二。预计2025年行业规模有望达到624.01亿美元。

当然，大市场也意味着强竞争。要想杀出重围、重振药茅雄风，产品、研发、管理团队建设、供应链等都是角力重点，迈过上述几道“坎儿”也是灵魂考题。2023开年股价的持续飘红、2022年的净利报喜，开了一个好头，但也让企业负重前行，如何不负这份期许呢？

即使净利超8亿，依然需要加把劲，要知道，2012年东阿阿胶净利就达到了10亿元。

兜兜转转10年，东阿阿胶错失错付多少，想来自知。如何更快良性增长回归，时不我待。

本文为首财原创

关键词： 东阿阿胶 同比增长 其他药品