本文来源：时代商学院 作者：孙一鸣 陈佳鑫
作者|孙一鸣 陈佳鑫
编辑|李乾韬 黄祐芊
(资料图)
时代周报×时代商学院联合出品
从3.8万元创业，到复星国际（00656.HK）总资产高达8500亿元，郭广昌率领复星30年的奋斗史，蔚为壮观。
如今的复星国际，更是成为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团，旗下业务包括健康、快乐、富足、智造四大板块，拥有复星医药（600196.SH）、豫园股份(600655.SH)、复星旅游文化（01992.HK）、南钢股份（600282.SH）、复宏汉霖(02696.HK)、复地、海南矿业（601969.SH）、FIDELIDADE、H&A、PeakRe、三亚亚特兰蒂斯、Club Med、复星保德信人寿等知名企业。
在“而立之年”，复星却频频减持股份和出售公司资产，其中不乏复星医药、豫园股份、永安财险、南钢股份等核心资产。
2022年10月20日，复星国际在港交所复牌，并发布公告称公司拟向沙钢集团以不超160亿元出售南钢钢联60%的股权。
160亿元的交易对价引起了市场注意。
一是这个价格仅相当于“南钢钢联60%净资产”的七成左右；二是此次交易若完成，则意味着南钢钢联的控股权将易主。而南钢钢联正是复星国际“智造”板块的核心优质资产之一、南钢股份的控股方。
复星国际为何出售资产，谋求资金回笼？可能与其负债相关。
本报告试对复星国际2022年中报披露的财务数据展开分析，盘点复星国际负债情况。
【报告概述】
复星国际2022年中报显示，截至上半年末，复星国际的合并报表总负债为6511.57亿元，净资产仅为1985.29亿元，资产负债率为76.64%。
值得注意的是，这里6511.57亿元的负债包括了保险及资管业务的合同负债（如预收的保费在保险合同期满之前，都需被计入公司负债），若剔除上述负债，复星国际的负债规模要低一些，因此单从总负债金额和资产负债率来评判复星,有失公允。
计息负债是相对更为准确的观察窗口。单纯从计息负债看，截至今年6月末，复星国际包括银行借款、公司债等在内的计息负债合计2611.18亿元，其中短期计息负债为1236.92亿元。
值得关注的是，复星国际中报数据显示，该公司的现金及银行结余金额为1171.13亿元，无法覆盖短期计息负债。
11月3日，复星国际的收盘价为4.940港元/股，较2021年5月的高点（12.900港元/股，前复权价格）下跌60.71%，总市值为406.92亿港元。
据《经济观察报》报道，关于外界对复星债务压力的质疑，复星国际执行总裁、CFO龚平曾在9月中旬对外回应，“复星上市主体报表上体现的总债务，是包括集团所有并表子公司（豫园股份、复星医药、葡保等）的债务，这些并表子公司是独立的法人主体，其债务不由集团承担。”
考虑到复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业四家核心子公司确实属于单独上市主体，其债务由各上市公司独立承担偿付责任。因此，若要判断复星国际的真实负债情况，则有必要将上述四家上市公司的财务情况从合并报表中剔除。
而剔除这四家上市公司后，截至2022年上半年末，复星国际的剩余净资产为993.2亿元，其中剩余现金及银行结余金额为832.27亿元；剩余计息总负债为1893.26亿元，其中剩余短期流动计息负债约为1007.4亿元。
倘若不考虑留存营运资金，从合并财务报表看，复星国际把所有的现金都用来偿还短期计息债务，短期流动计息负债的偿债资金缺口或为65.79亿元。
此外，倘若不考虑留存营运资金，把四家上市公司的对应科目（总资产、净资产、负债、现金及银行结余或货币资金、短期计息负债或短期借款）悉数剔除，那么，复星国际把所有的现金都用来偿还短期债务，短期偿债资金缺口或达175.13亿元。
需要特别说明的是，这一结论并非定论。首先，由于A股、港股财报编制标准不同，此处A股上市公司短期流动计息负债的统计口径，采用短期借款指标。其次，复星国际旗下子公司，除多家上市公司外，还有大量如葡保等非上市公司，此类公司财务状况并不公开，无法纳入测算。
【报告正文】
一、中报业绩承压：保险业务利润亏损5.42亿元
2021年，复星国际的整体经营情况仍保持增长，营业收入和归母净利润分别同比增长17.95%和26.13%。其中，保险业务实现利润14.61亿元，其所在的富足板块在“健康、快乐、富足、智造”四大板块中贡献了约50%的利润。
不过，这一情况在今年发生较大变化。
根据复星国际2022年中报显示，上半年，复星国际实现营业收入828.9亿元，同比增长17.67%；归母净利润为26.97亿元，同比下降32.65%。其中来自保险板块的业务收入为158.89亿元，同比增长2.7%；但保险业务利润亏损5.42亿元，同比下降138.3%。
简单对比，不难发现，今年上半年复星国际的业绩明显承压。上半年，复星国际仅实现归母净利润26.97亿元，较2021年同期的40.04亿元减少13.07亿元。
其中，健康板块的利润为2.87亿元，同比下降76.38%；快乐板块亏损0.6亿元，亏损收窄，但仍处于亏损状态；富足板块的利润为14.6亿元，同比下降39.45%；智造板块的利润为10.41亿元，同比下降36.1%。
尽管复星国际对外回应称公司业务发展正常，但外界的担忧似乎并未消除。
2021年年报，富足板块为复星国际贡献了近半利润，富足板块中的保险业务贡献巨大。而2022年中报，富足板块中的资管业务利润大幅增长，但受保险业务利润由盈转亏的巨大拖累，导致富足板块的整体利润仅与2021年保险利润相当。
今年以来，美股、港股等各大资本市场震荡下行。市场面上，复星国际持续不断抛售复星医药、豫园股份、南钢股份等核心资产股份。
11月3日，复星国际的收盘价为4.940港元/股，较2021年5月的高点（12.900港元/股，前复权价格）下跌60.71%，总市值为406.92亿港元。
二、评级机构的分歧：穆迪“下调”VS高盛“买入”
据媒体报道，复星集团董事长郭广昌曾自诩为巴菲特的信徒，多次表示要在中国复制巴菲特“产业+保险+投资”的业务模式。
但短短半年，复星国际的核心业务之一的保险业务，利润从2021年年报的14.61亿元骤然降至2022年中报的-5.42亿元。
8月23日，国际知名评级机构穆迪将复星国际评级下调至B1，评级展望为负面。
据穆迪评级报告显示，复星国际在控股公司层面的流动性非常弱。截至2022年3月底，复星国际在控股公司层面的现金不足以偿付未来12个月内到期的短期债务，而其经常性收入(主要包括相关投资分红)不足以支持利息和运营支出。这是本次评级调动的重要因素。
对于穆迪此次评级调整，复星国际在评级报告发布当天下午就回应称，公司经营情况平稳，得益于多元化的资产组合，账面资金充裕，和金融机构关系稳定，多元化融资渠道畅通，本次评级调整不影响公司的偿债能力。
复星国际披露中期业绩后，9月，高盛、摩根士丹利、大和资本、中金公司纷纷发表报告，一致给予“买入” 或“跑赢大市”评级。其中，高盛在报告中重申对复星国际“买入”评级，目标价为11.2港元。
高盛认为，复星国际上半年收入仍然持续保持稳定增长，同比上升18％，尽管健康和富足板块盈利由于投资部分受到市场波动造成同比下滑，但快乐板块亏损明显收窄，主要来自海外旅游业务强力复苏。
报告指出，复星坚持投退平衡战略，持续优化资本结构，流动性充足，现金和负债率保持稳健，同时主动管理流动性以及债务成本，并于近期与工行、汇丰两大银行的深化合作等，凸显信用指标管理优势，在市场中可以抓住潜在投资机会。高盛因此认为复星国际近期股价属于历史低位，股价潜力较高，继续给予买入评级。
但10月26日，穆迪再次将复星国际的评级下调，从B1降至B2。
三、复星国际计息负债结构：1592.27亿银行借款占六成
引发业界关注的6511.57亿元债务压顶的论据或正是来自于复星国际的2022年中报。但是从资产负债表的维度来看，单从总负债金额和资产负债率来评判复星有失公允。
中报显示，截至2022年上半年末，复星国际的总资产为8496.85亿元，总负债为6511.57亿元，净资产为1985.29亿元，资产负债率达76.64%，流动比率和速动比率分别为1.01和0.79。
客观地说，6511.57亿元的负债包括了保险及资管业务的合同负债（如预收的保费在保险合同期满之前，都需被计入公司负债），若剔除上述负债，复星国际的负债规模要更低一些。
计息负债是更为准确的观察窗口。据2022年中报，截至6月末，复星国际计息银行借款及其他借款金额合计约为2611.18亿元，其中，流动负债项下的计息负债约为1236.92亿元，非流动负债下的计息负债为1374.26亿元。
从计息负债的具体构成来看， 6月末，复星国际的银行借款金额为1592.27亿元，占比为60.98%，是计息负债最主要的组成部分；公司债券及企业债券金额为287.81亿元，优先票据金额为321.37亿元，中期票据金额为133.8亿元，超短融资券金额为90.87亿元，其他有抵押借款金额为117.16亿元。
从未偿还债务的到期结构看，截至2022年6月末，复星国际一年及以内的未偿还债务比例为47.4%，到期年份为第二年的未偿还债务比例为14.5%，到期年份为第三至第五年的未偿还债务比例为28.4%，到期年份为五年以上的未偿还债务比例为9.7%。
此外，截至2022年6月末，复星国际的或有负债为73.86亿元，较2021年同期略有下降。
四、并表短期偿债资金缺口：或达65.79亿元
举债是公司经营的常态，资产负债率高本身并不能说明风险。但关键的问题是：复星国际货币资金能否覆盖流动计息债务？
据2022年中报，上半年末，复星国际账上的现金及银行结余金额为1171.13亿元，小于同期流动负债项下的计息银行借款及其他借款。
倘若不考虑留存营运资金，从合并财务报表看，复星国际把中报披露的所有现金都用来偿还短期计息债务，短期偿债资金缺口或达65.79亿元。
可以看出，复星国际面临着一定的短期偿债压力。
那复星国际是否只需筹备65.79亿元资金，使货币资金能够覆盖短期债务就可以安枕无忧？答案并非如此。
中报显示，2022年上半年，复星国际实际偿付利息总额高达55.44亿元，而2021年全年实际偿付利息总额更是达到了106.03亿元。需注意的是，2022年上半年，复星国际的利息开支净额为51.13亿元，较2021年同期的45.38亿元增长5.75亿元，增幅达12.67%。
中报还显示，截至2022年6月30日，复星国际的六个月借贷利息率介于0%～12.1%之间，借贷利息率区间上限突破12%，而去年同期则介于0～9.8%之间。
从现金流来看，2021年，复星国际的经营性现金流净额和投资、筹资现金流净额在最近三年中首次出现了全面负数，反映该公司现金流发生了较大变化。
2022年上半年，复星国际的经营性现金流净额虽然由负转正，达79.79亿元，但投资现金流净额为66.17亿元，筹资现金流净额为73.44亿元，反映该公司在上半年不断加大资产处置和筹措资金力度。
五、剔除四家上市公司后短期偿债资金缺口：或达175.13亿元
据《经济观察报》报道，关于外界对复星债务压力的质疑，复星国际执行总裁、CFO龚平曾在9月中旬对外回应，“复星上市主体报表上体现的总债务，是包括集团所有并表子公司（豫园股份、复星医药等）的债务，这些并表子公司是独立的法人主体，其债务不由集团承担。”
公开资料显示，复星国际FC2M生态是以“幸福”作为家庭的核心基础，并透过健康、快乐、富足、智造四大板块打造家庭幸福生态，形成一个以客户需求驱动产品创造与快速迭代的产业闭环。
其中，复星国际健康板块的核心企业是复星医药，复星国际通过复星医药持有复宏汉霖、复锐医疗科技、Gland Pharma等公司股权；快乐板块的核心企业是豫园股份和复星旅游文化，复星国际通过豫园股份持有金徽酒（603919.SH）、舍得酒业(600702.SH)等公司股权；智造板块的核心企业为海南矿业和南钢股份，但南钢股份并未并表。
由于复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业四家核心子公司属于单独上市主体，其债务由各上市公司独立承担偿付责任。
中报显示，2022年上半年末，复星国际的健康板块总资产为1119.75亿元，负债为575.39亿元，资产负债率为51.39%；快乐板块总资产为2013.25亿元，负债为1478.74亿元，资产负债率为73.45%；智造板块总资产为504.56亿元，负债为173亿元，资产负债率为34.29%。
其中，上半年末，复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业的总资产分别为988.04亿元、1353.96亿元、367.3亿元、117.64亿元；负债分别为510.7亿元、944.63亿元、334.2亿元、45.3亿元；净资产分别为477.34亿元、409.34亿元、33.07亿元、72.34亿元。
同期，复星医药、豫园股份、海南矿业的货币资金分别为122.58亿元、140.83亿元、40.95亿元；短期借款分别为130.55亿元、76.29亿元、13.1亿元；长期借款分别为107.88亿元、264.5亿元、5.43亿元。港股复星旅游文化的现金银行结余为34.49亿元，流动和非流动计息负债分别为9.59亿元和110.6亿元。
需注意的是，剔除上述“健康、消费、智造”三大板块的四家上市子公司后，富足板块是剩余资产的大头，该板块主要分为保险和资管业务，对应的总资产分别为2116.79亿元和2860.85亿元，总负债分别为1941.36亿元和2432.7亿元，资产负债率分别为91.71%和85.03%。
由于保险等金融机构属于负债经营，保费等合同负债计入总负债，因此，复星国际的保险和资管业务近90%的资产负债率并不奇怪。
剔除这四家企业财务后，截至2022年上半年末，复星国际的剩余总资产为5669.91亿元，剩余总负债为4676.71亿元，对应的资产负债率约为82.48%，剩余净资产为993亿元，剩余总计息负债为1893.26亿元，剩余短期计息负债约为1007.4亿元，剩余现金及银行结余金额为832.27亿元。倘若不考虑留存营运资金，并把四家上市公司的对应科目（总资产、净资产、负债、现金及银行结余或货币资金、短期计息负债或短期借款）悉数剔除，那么，复星国际把所有的现金都用来偿还短期债务，短期偿债资金缺口或达175.13亿元。
如此，剔除四家上市公司后，复星国际短期偿债资金缺口较合并口径反而进一步拉大。
需要特别说明的是，这一结论并非定论。首先，由于A股、港股财报编制标准不同，此处A股上市公司短期流动计息负债的统计口径，采用短期借款指标。其次，复星国际旗下子公司，除多家上市公司外，还有大量如葡保等非上市公司，此类公司财务状况并非公开，无法纳入测算。
参考资料：
《复星国际2022年半年度报告》.Wind
《复星国际2021年年报》.Wind
（全文4645字）
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