本文来源：时代商学院 作者：雷映
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来源 | 时代商学院
作者 | 雷映
编辑 | 陈鑫鑫
蕉下控股有限公司（下称“蕉下”）每卖出100元防晒类产品，其中超45元是用于营销支出和市场推广，因此虽然该公司毛利率近60%，但净利率却不到6%，经营活动产生的现金流量净额也不断恶化，2021年为净流出。过于依赖营销，蕉下是否能顺利在港交所IPO？
蕉下品牌成立于2013年，创业之初主推防晒伞产品，随后扩展至户外防晒服饰，以及配饰、鞋帽等非防晒户外产品，是专为具体休闲社交属性的非竞技运动及户外活动场景设计的城市户外品牌，欲冲刺“中国城市户外第一股”。2021年，蕉下实现营业收入24.07亿元，其中服装、伞具、帽子、其他配饰、其他产品的收入占比分别为29.5%、20.8%、18.7%、25.4%、5.6%。
2022年4月，蕉下控股正式向港交所提交招股书，申请港交所主板挂牌上市，中金公司、摩根士丹利担任其IPO的联席保荐人，本次IPO募资计划用于加强产品研发、提供品牌知名度及加强全渠道销售网络。
2013年，马龙和林泽联合创立蕉下。截至目前，马龙及配偶王盈盈合计持股32.68%、林泽及配偶黄程程合计持股32.26%，四人合计持有蕉下64.94%的股份，马龙、林泽签署一致行动人协议。此外，该公司2015年获红杉资本融资，彼时估值0.29亿美元，2021年获蜂巧资本B轮融资估值升至1亿美元，2022年获宏祺控股投资C轮融资估值增长至30.26亿美元，在将近7年时间内蕉下的估值翻了超100倍。截至目前，红杉资本、蜂巧资本持有该公司19.37%、6.96%的股权。
【概述】
蕉下品牌以“ODM制造+DTC营销+内容传播带货”为商业运营模式，其中以DTC（直接面向终端消费者）驱动的全渠道营销模式是该公司自身总结的竞争优势之一。然而，DTC营销模式也造就了该公司产品销售高度依赖第三方电商平台，同时收入增长依赖持续砸重金进行营销推广以追求网络热度和流量，依赖与社交平台、明星、KOL等合作进行饱和式内容营销，整体获客成本偏高。报告期（2019-2021年），蕉下的销售费用率高达32.4%、40.7%、45.9%，明显高出同行平均水平，这也使得该公司业务经营呈现高毛利率低净利率、收入高增长但盈利羸弱、盈利质量差的特征。
与此同时，以“防晒黑科技”支撑产品高定价的蕉下，实际在研发投入上的比例不足营销投入的十分之一，且该公司所有专利中多以外观设计专利为主，专利技术整体科技含量并不高。与此同时，蕉下以代工生产为主，这决定了该公司实际运营中既无生产成本的过程控制亦无产品质量的过程控制。投诉平台显示该公司产品质量问题频出，在消费者认知不断成熟下，“防晒黑科技”恐成“智商税”，将进一步削弱其现有产品的定价话语权和新品类的扩展能力。届时，收入增长驱动力减弱，本就存在盈利瓶颈的蕉下，还能走多远？
近半收入用于营销，高毛利率却难赚钱
蕉下成立于2012年，彼时，国内畅销的防晒雨伞品牌是均价30元之内的天堂、梅花伞等传统品牌，蕉下选择从“200元一把的防晒雨伞”的中高端市场介入，瞄准年轻女性的时尚美学需求。
精选大单品并做到持久畅销是蕉下主打的产品策略。自2013年该公司推出第一款防晒产品双层小黑伞成功走红，截至目前，蕉下有22款精选单品年销售额各自超过3亿元，包括2017年或之前推出的三款防晒精选单品（双层小黑伞、口袋系列伞、胶囊系列伞）。
在这22款单品中，有19款精选单品于2019年至2021年推出，5款精选单品于2021年推出，即昼望系列墨镜、随身，系列扁伞、街旅系列厚底帆布鞋、畅型系列打底裤及丘郊系列轻型马丁靴。
2019—2021年，该公司营业收入分别为3.8亿元、7.9亿元、24.1亿元，其中前30款热销精选单品产生销售额占当期总收入的比例分别为99.8%、88.6%、74.1%，聚焦大单品的策略确实推动了收入端的高增长。
然而，这也与该公司DTC驱动的全渠道销售级分销网络模式密不可分。
蕉下的DTC渠道采用自营渠道和分销商相结合的销售模式，主要通过直接面向终端消费者的线上内容营销来维护品牌知名度和客户粘性。与DTC营销模式对应的，线上自营渠道是该公司主要营收渠道，包括通过线上店铺销售、向电商平台销售。2019—2021年，蕉下上述两种自营线上销售渠道的收入分别达2.86亿元、6.18亿元、19.47亿元，年复合增长率为160.9%，占当期总收入的比例分别为74.3%、77.8%、80.9%。
然而，收入驱动光鲜的背后，却是过度营销对盈利能力的蚕食。
2019—2021年，蕉下销售费用分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，占当期总收入的比例分别为32.4%、40.7%、45.9%，简而言之，2021年该公司每实现100块的销售收入，其中有45.9元是用于营销支出。销售费用明细开支中，最主要就是广告及营销开支、电商平台服务收费，即市场推广费用，2019—2021年，上述两项明细费用合计分别为6473.7万元、2.16亿元、8.13亿元，占当期销售费用的比例分别51.9%、66.9%、73.64%。
A股申万一级行业服装家纺行业60家上市公司同期的销售费用率均值分别为21.14%、22.16%、22.27%，申万二级行业鞋帽及其他16家上市公司同期的销售费用率均值分别为17.46%、19.57%、20.09%，蕉下品牌的销售费用投入比例畸高，大幅超出了行业平均水平。
该公司表示，广告及营销开支、电商平台服务收费主要用于加强现有营销渠道的投放及拓展新的营销渠道，来推广产品并提升品牌知名度，其中包括与大量KOL合作。蕉下在小红书、抖音、微博、微信等平台形成了直播、测评和软文的营销矩阵，仅2021年，蕉下与超过600个KOL合作，这些KOL在主流社交媒体平台共拥有约14亿关注者，其中超过199个KOL拥有超百万关注者，带来约45亿浏览量，在小红书搜索“蕉下”话题有4万多篇内容。
其次则是与网红直播主播、流量明星合作，蕉下品牌请当红小花赵露思代言，李佳琦、罗永浩、辣目洋子、毛晓彤等网红、明星均曾给蕉下做过推销。
然而，重品牌运营重营销推广带来的收入增长，并未转为实际的净利润，反而成了盈利能力提升的关键瓶颈。
2019—2021年，该公司归属于上市公司股东的净利润分别为亏损2320.7万元、亏损7.7万元、亏损54.7亿元，如果扣除可转换可赎回优先股的公允价值变动，该公司经调整净利润(未经审核）分别为1968万元、3941.2万元、1.36亿元，以此核算的经调整净利率分别为5.1%、5.0%、5.6%，相对该公司高定价带来的毛利率50%、57.4%、59.1%，销售净利率偏低。简而言之，该公司的过度营销蚕食其盈利空间，高定价高毛利并未转化为实际盈利能力。
与此同时，其盈利质量亦出现恶化。2019—2021年，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为2410.9万元、6022.3万元、-9501.9万元，经营活动产生的现金流量净额在2021年出现大幅净流出。对于一个DTC模式下自营线上销售渠道为主的消费品牌而言，销售后现金回流能力理应较强，现金流迅速恶化为大幅净流出，并不太合理。
研发不足、生产外包，防晒黑科技更多是智商税？
相比于天价营销推广，蕉下的研发支出显得微薄，生产端更是完全依赖合约制造商贴牌代工生产，这对该公司“防晒黑科技”的品牌内涵、以及高定价下的产品性价比及品控来说，无疑是一种潜在损伤。
2019—2021年，该公司的研发开支分别为1990万元、3590万元及7160万元，占比分别为5.3%、4.6%、3%，占比呈快速下降趋势。对比该公司上亿元的销售费用，研发开支不足营销开支的十分之一。
蕉下表示，公司建立了具备多元专业背景、跨界合作（包括机械、材料、光学）和经验资深的技术团队，强大的研发能力和独特的跨行业技术视角，使得公司更易提出创新的产品开发思路，同时致力于将产品解决方案转化为自有核心技术，如Airloop面料、原纱防晒技术及全向推拉蜂巢技术。目前公司在中国拥有123项专利，正在申请的有72项专利。
蕉下的主要经营附属公司及蕉下中国其他附属公司的控股主体名为深圳减字科技有限公司（简称“减字科技”）。天眼查显示，减字科技所申请过的186条专利以外观设计类为主，有关防晒清凉且被授权的专利不到10项，旗下专利整体的科技含量并不高。
与此同时，蕉下科技采取通过合约制造商OEM模式外包生产，由合约制造商购买原材料生产加工为成品，再由蕉下向合约制造商购买成品。这种委外加工模式下，该公司在实际经营中缺乏对生产成本的过程控制，亦缺乏对产品质量的过程控制，容易出现质量风险，同时生产成本容易受原材料上涨、代工费用上涨而上涨，且各品类的产品生产供应链掌握在非独家合作的合约制造商手里。
据第三方投诉平台黑猫投诉反馈，蕉下雨伞存在掉色、伞柄影响使用、伞骨无故断裂等质量问题投诉，累计投诉量超过175条。
事实上，近年来硬防晒概念赶上审美红利期的当口火爆，蕉下是这波红利期的受益者之一。然而，该公司如不能持续强化消费者认知中对其品牌内涵“防晒黑科技”的专业度认可，那么该公司现有的高定价话语权恐将面临消费者认知成熟后对“智商税”的摒弃。
与此同时，流量获客成本上涨、上游代工费用上涨，对该公司的盈利空间蚕食是其短期内难以突破的瓶颈。届时，失去“防晒黑科技”内涵的蕉下品牌，产品议价能力下降，又还能走多远？
【参考资料】
《蕉下控股有限公司招股说明书》.港交所官网
（全文3449字）
营业执照公示信息