深度 独立 穿透

千锤百炼 方出真金


(资料图片)

作者：于照野

编辑：之南

风品：沈禾 惠峰

来源：首财——首条财经研究院

IPO，正在变奏。

以2023年7月为例，仅北交所新增一家IPO申报企业，沪深交易所“零申报”。IPO上会家数明显减少，当月共有25家公司上会审核，环比同比均大滑。进入8月仅一周，撤否率直接跃升至43.33%。

刚过去的9月，IPO市场寒意仍浓。据每日经济新闻，当月IPO融资规模创下近一年多新低，同比环比均降近70%，且募资为近12个月均值的51.2%。

降温背后，是对IPO企业审核的趋严。如中国证监会召开的2023年系统年中工作座谈会强调要“科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡”。

9月，证监会对外表示不存在IPO“关闸”的情况，但也重申了严把审核质量关，压严压实发行人和中介机构责任。

换言之，市场大门依然敞开着，只是对“带病上市”者说NO，自身实力决定成败。面对新周期新常态，对于IPO“卡壳”者是福还是祸呢？

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三度闯关IPO 旧疾与新伤

古人云，一鼓作气再而衰三而竭。可在资本市场，屡败屡战者不鲜见。

2019年5月，周六福首次申请上市。因选择的保荐机构广发证券、审计机构正中珠江同时深陷“康美造假案”，而被证监会中止IPO审查；

2020年9月，周六福再次递交材料，然上会被否；2022年7月，周六福又披招股书，还是申报深市主板。全面注册制后，2023年2月底平移到深交所审核。

作为珠宝业人尽皆知的知名品牌，周六福的资本之路为何这么坎坷？

如果说第一次折戟，源于保荐机构牵连的“无妄之灾”，那么第二次IPO的上会被否则说明自身内功还差火候。

彼时，证监会发审委对周六福加盟模式收入占比超80%、多起商标权纠纷、应收账款及存货月较大且增长较快等问题提出质疑。

在本次问询中，一些痼疾仍是焦点。深交所要求说明前次申报时加盟店数量增加，店均销售收入大幅增长、新增加盟店销售额远高于存续加盟店的原因及合理性，本次申报时上述事项的变化情况。

还要求公司说明前后两次申报相关重大事项的变化情况，包括且不限于业务模式、产品结构、加盟政策、内控制度、相同期间主要财务数据等。

周六福回复称，2021年度至2022年度，公司从加盟为主、自营为辅的销售模式转变为加盟和自营并重。此外，销售模式、采购模式、生产模式及研发模式均未发生重大变化，前后两次申报相同期间财务数据也不存在重大差异。

话虽如此，一些表现仍值审视。

2016年，加盟模式收入4.74亿元，占主营业务收入比高达90.69%。2017年至2021年分别为8.07亿元、13.23亿元、17.9亿元、13.36亿元、15.56亿元，占比86.45%、82.18%、82.05%、66.77%、57.45%。

周六福坦言，加盟模式占比正呈现逐年下降的趋势，但目前仍维持着“加盟模式为主、自营模式为辅”的业务模式。

招股书显示：截至2022年末，周六福拥有加盟店3974家、自营店78家。随着电商业务规模增长、自营店铺量扩张，自营模式收入占比才不断提升。

其次是商标纠纷。由于与众多品牌名称相似，周六福是商标以及著作权纠纷的“常客”。2015年5月，香港周六福珠宝国际集团将周六福送上了法庭，双方“缠斗”多年。招股书披露，周六福集团主要诉周六福商标侵权。

截至2023年2月27日，周六福及其子公司的“周六福”等商标中，被第三人提起无效宣告且国家知识产权局尚未作出裁定的共有10项，被第三人提起撤销、国家知识产权局已作出决定且发行人已提起复审的共有9项。

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质检黑榜、投诉烦恼

对赌压力几何？

再次是品控风控。公司披露，根据所在地主管市场监督管理部门、消费者协会出具的证明文件，公司及其子公司、分公司、自营店的被投诉量达到451起。其中，来自市监部门出具证明或确认函的有344起，来自消委会出具证明或确认函的有107起。

浏览黑猫投诉，截至10月12日20时，周六福相关投诉累计1244条，问题林林总总，包括但不限于克重不符、谎报克重、退换货问题、质量问题等。

（上述投诉均经过平台审核。）

据《消费者报道》统计，2017年至2022年间，周六福曾累计7次登上质检黑榜，遭到上海市市场监督管理局、辽宁省市场监督管理局以及山西省工商行政管理局等不同省市部门通报。

聚焦经营层面，随着钻石价格下跌，周六福也迎来了新挑战。招股书显示，公司钻石镶嵌类产品业务收入在2019年为14.21亿元，占营收比达65.13%。

而随着人造钻的崛起，钻石生意开始“不香”。2020年至2022年，周六福钻石镶嵌类产品业务收入为9.95亿元、8.02亿元、5.10亿元，占主营业务收入比也从2020的49.73%降至2022年16.64%。

2020年至2022年各期末，公司存货账面价值分别为 11.07亿元、12.46亿元、16.15亿元，占流动资产比重分别为70.49%、64.95%、74.40%，占总资产比67.17%、61.35%、62.16%，存货绝对金额规模较大。

报告期内，公司存货跌价准备分别为255.57万元、873.35万元、1327.16万元，体量不大但明显增速值得警惕。

报告期内，周六福存货周转率分别为1.31次、1.53次、1.32次，远低于同行可比上市公司平均值：3.01次、4.16次、3.75次。

经营活动产生的现金流净额从2021年的4.96亿元滑至2022年的1.46亿元，同比骤降70.56%，对此，周六福解释是公司业绩规模上升、增加备货所致。

而透视IPO屡败屡战，还有对赌协议的裹挟。2018年8月至2018年11月，投资方分别与实际控制人李伟柱与周六福有限签署对赌协议；2021年12月，投资方分别与公司实际控制人李伟柱重新签订《股权转让协议之补充协议》。

若在指定期限内没有上市成功，公司实控人之一李伟柱应回购投资人持有周六福的股份。截至最新版招股书，李伟柱持股比67.28%，上述外部股东合计股权比3.91%。

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连亏与扭亏

同样经历IPO鏖战的还有KK集团。

2023年8月1日，公司在港交所递交招股书，拟在香港主板IPO，这是继其于2021年11月4日、2023年1月20日递表失效后，再一次冲击“潮流零售第一股”

相比周六福，KK集团赛道更新、客群更年轻。官网资料显示，2015年企业所属母公司“广东快客电子商务有限公司”注册成立，并开设首家“KK馆”门店，主要经营零售美妆、零食等进口快消品。2019年开始陆续开拓新品牌，并加速门店扩张。

2020-2022年，KK集团营收为16.46亿元、35.24亿元、35.51亿元；同期净利-20.17亿元、-56.81亿元、0.62亿元，三年累亏76.36亿元。

虽然2022年可喜扭亏，可营收基本滞涨、同比增速放缓，且经调整净亏损从上年的3.04亿元升至4.12亿元，3年间经调整净亏损合计约8.8亿元。经营亏损由2020年的1.4亿元升至2022年的3.2亿元。

“流血上市”的指摘，为IPO之路平添阴影。也因此，扭亏成为头等大事。

透视亏损，销售及分销开支高企不得不说。从2020年3.95亿元升至2022年13.13亿元，占总收益比从24%上升至37%。其中最主要构成为折旧及摊销、员工成本。

KK集团做的是零售生意，招股书显示其门店所销售的商品，近90%都来自第三方品牌。KK集团对于大部分商品并没有绝对的产品定价权与采购成本的控制权，使得第三方品牌产品毛利率较低，KK集团当然就面临挣钱难的困境。

同时，零售市场幅员辽阔，竞争亦十分激烈。据弗若斯特沙利文报告，以GMV计，2022年在国内生活方式消费品潮流零售市场上，KK集团市占率约1.9%。

行业分析师于盛梅表示，线下生意本就难做，而KK集团一方面要保持网红店的新意与排场，另一方面还要在庞大的租金压力、竞争压力、销售成本上博弈，经营压力甘苦自知。

好消息是，2023年一季度KK集团盈利能力出现好转。总收入14.46亿元，同比增长47.85%，经营利润1.31亿元，经调整后净利润8600万。

但这不代表没有隐忧，比如加盟商的不断“出走”，上述业绩走势能否持续要打个问号。

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潜在罚款风险 加盟商“出走”何解

负债135亿元、估值缩水预警

招股书显示，2019年KK集团门店数为211家时，其中加盟门店164家，自有门店仅47家；2020年门店数增至556家，其中加盟门店达424家，自有门店为132家。

快速增长与KK集团的帮助息息相关。招股书显示，KK集团曾向加盟商提供无担保并计息的贷款“帮助”。

据红星新闻，截至2018年、2019年及2020年12月31日以及2021年6月30日，KK集团提供给加盟商的贷款分别为0元、0.35亿元、2.72亿元、2.58亿元。直至2021年6月30日才停止计划。

停止是有逻辑的。《贷款通则》第21条及第61条，仅有持牌金融机构可合法从事放贷业务，非金融机构的公司之间的贷款则被禁止。

换句话说，KK集团的上述贷款可能涉嫌“金融违法”质疑。KK集团对此表示，无法保证中国人民银行未来不会对其处以可能为贷款垫付活动所产生收入（即所收取利息）一至五倍的罚款。

不过，相比潜在罚款风险，更急迫的是靠啥留住加盟商的。

招股书显示，KK集团加盟门店数量2021年降至357家，2022年骤降至114家，2023年3月底减至95家。

伴随加盟店量瘦身，KK集团的规模故事便不再好讲。开设自有门店或出资收购加盟店，商业模式也“由轻变重”了。

2019至2022年，KK集团负债总额为21.64亿元、58.24亿元、138.31亿元、137.62亿元。截至2023年一季度末，负债总额135.5亿元，虽有些许降低，仍维持高位。

对KK集团来说，上市急迫性不仅在于补血，还有估值缩水的潜在威胁。

成立以来，KK集团完成了多轮融资。2021年进行的F轮融资，公司估值约29亿美元。

招股书坦言，公司2022年按公平值计入损益的金融负债的公平值变动收益，主要反映因疫情影响对公司门店网络的运营及财务表现造成不利影响令公司于2022年的估值下跌。

未完待续……

本文为首财原创

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