深度 独立 穿透


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上市仅是价值马拉松的开始！

作者：刘峻

编辑：于梅梅

风品：玲子

来源：首财——首条财经研究院

疫情消逝，消费复苏，2023年的露营经济曙光乍现，孕育新一波热度。

这不，扬州金泉也翻开新篇章，迎来上市时刻。

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弃购15万股 股民望而却步？

2 月 7 日，扬州金泉启动申购，发行总数 1675 万股，网上发行 1675 万股，发行价格 31.04 元/股，发行市盈率预估 21.61 倍。

2月14日晚披露上市公告书，公司股票将于2月16日在上交所上市。

公开信息显示，扬州金泉是一家主要从事户外用品研发、设计、生产和销售的企业，主要产品即为帐篷、 睡袋、户外服装、背包等户外用品。

不过，扬州金泉并未运营自己的品牌，主要以 ODM/OEM 模式为Coleman（科勒曼）、TheNorthFace（北面）、Fjallraven（瑞典北极狐）等下游客户提供代工。

1月30日，公司对外发布《扬州金泉首次公开发行股票投资风险特别公告(第三次)》，说明发行市盈率低于可比上市公司2021年平均静态市盈率48.56倍，存在未来发行人估值水平向行业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险的情况。

针对以上情况，扬州金泉在网上申购前三周内在《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》、《证券日报》连发投资风险特别公告。

上市在即，上述公告让一些投资者心生却步。浏览股吧发帖，不少人发出“弃签了，必破发”“陪跑的可能性很大”吐槽声。

是否偏激片面？仁者见仁不做评价。

不过，从认购看不算多讨彩。

2月9日，网上缴款工作已结束。经统计，网上投资者缴款认购的股份数量为16,599,032股，认购金额515,233,953.28元；弃购量150,968股，全部由保荐机构（主承销商）包销，包销金额4,686,046.72元，包销比例0.90%。

扬州金泉真实价值几何？

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成长性与稳健力 境外集中依赖隐忧

一切还是基本面说话。

招股书显示，报告期内（2019年-2022年上半年），扬州金泉营收5.96亿元、5.97亿元、7.76亿元和5.74亿元；净利分别为8274.19万元、5951.87万元、1.01亿元和1.2亿元。

2020年净利出现下滑，2021年扬州金泉营收增长率30.42%，而同以帐篷为主营产品的牧高笛为43.56%，同行可比上市企业的均值为49.41%。

不难看出，在稳健力及成长性方面，扬州金泉不算多出众，还需加把劲儿。

追其原因，销售渠道过度依赖出口、低研发水平导致经营独立性不高都是考量。

报告期内，扬州金泉海外营收占比为81.17%、85.95%、84.35%和86.07%。境外销售收入占比为97.61%、98.96%、98.60%和 98.41%。集中依赖度肉眼可见。

行业分析师刘俊群表示，以贴牌出口为主营业务，易受海外经济环境及汇率影响。对于业绩成长性、稳健力并不多出众的扬州金泉而言，上市后如何增强抗风险力、夯实更多业绩确定性，是一道急迫考题。

招股书也坦言，“2018年至今美国对进口自中国的部分商品加征关税，报告期内发行人出口至美国的部分产品在加征关税名单中”。

报告期内，扬州金泉的汇兑收益金额分别为426.20万元、-2,131.63万元、-480.70 万元和1,756.25万元。

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代工质疑 多少独立性？

再看研发，报告期内，扬州金泉研发费分别为1,741.43万元、1,776.49万元、1,924.18万元及1,614.84万元，占同期营收比2.92%、2.98%、2.48%及2.81%。

报告期内，母公司研发费占同期营收比为3.47%、3.52%、3.16%和 4.02%，算是刚刚迈过高新技术企业研发费用率3%的要求。

深入一度看，“代工”身份更值审视。

作为一家“代工”企业，扬州金泉相当规模的核心产品实际上也由外部代工企业完成。

据叩叩财讯，以核心业务帐篷为例，2018年至2021年上半年，帐篷业务自产产量分别为18.43万件、19.37万件、17.41万件和13.10万件。同期，其帐篷总产量为46.84万顶、49.07万顶、56.86万顶和36.09万顶。

对比可见，来自扬州金泉自产的仅分别占39.3%、39.4%、30%和36%，另外超六成帐篷来自于外包企业“代工”。

另一核心产品睡袋，同期总产量分别为160.29万条、147.22万条、135.06万条和87.86万条。

而扬州金泉产能利用情况显示，2018年至2021上半年，自产睡袋总量分别为103.48万条、110.18万条、98.96万条和60.71万条。

本身无品牌经营靠“代工”，不少核心业务又由其他企业“代工”完成。不禁疑问：

扬州金泉业务独立性有多少？核心竞争力有多少？后续业绩稳健性、产品品控力又多少？

由此，扬州金泉毛利率不高就在意料中。2018年至2021年，其主营业务的综合毛利率分别为18.08%、20.68%、21.28%和19.85%。同行可比公司平均毛利率为27.53%、31.29%、30.84%和28.14%。

行业分析师郭兴认为，成本角度考量，代工生产通常可大幅减少经营成本，让企业快速发展。但弊端就是品控管理薄弱，易出现产品质量问题。同时过多依赖，也拷问企业经营独立性。

一番梳理可见，扬州金泉虽已顺利IPO过关，槽点痛点仍然不少，遭遇弃购也非多意外。

在首财君看来，上市这碗饭并不好吃。翻雨覆雨的资本圈，是一颗价值试金石。可释放激发企业成长性，也可放大其漏洞风险。一句话，打铁还需自身硬。

上市仅是价值马拉松的开始，扬州金泉多少短板待补呢？

本文为首财原创

关键词： 报告期内 投资风险 主营业务