来源 中国基金报

记者方丽曹雯璟


(资料图)

自去年11月一度大力反弹的大消费领域，一直被市场所期待，尤其是即将到来的五一小长假更激活了大家对旅游、影视、白酒等领域的热情。

究竟，被压制已久的旅游、影视等板块能否异军突起？大消费板块是否有望重回风口？长期利好和利空因素各是什么？未来是否还有成长空间？

对此，中国基金报记者采访了七位基金公司投研人士，分别为：

南方新兴消费基金经理郑诗韵

广发中证可选消费ETF基金经理 姚曦

平安基金基金经理 丁琳

建信食品饮料基金经理王麟锴

光大保德信基金权益投资部副总监、基金经理 马鹏飞

长城消费增值基金经理 龙宇飞

浦银安盛消费升级混合基金经理 杨富麟

这些人士认为，过去三年压抑的旅游、影视等服务类消费需求，在小长假都会有一波脉冲性的释放。此外，后续消费增速仍然会明确加速、目前消费股价走势和基本面恢复情况有所背离、当前消费的估值水平处于中期合理偏低的位置，也成为不少人士看好大消费的理由。

不过，也有人士认为，当前核心矛盾在于消费者信心恢复需要时间，居民资产负债表的修复不是一蹴而就的事情。随着经济逐步进入良性循环，就业与人均收入预期提升，消费力与消费信心终将恢复，看好中国消费升级大逻辑。

利好因素带动消费场景逐渐恢复

中国基金报记者：近日，国家统计局公布一季度经济数据，消费复苏形势可观。大消费板块是否有望重回风口？中长期看，利好和利空因素各是什么？

郑诗韵：3月社零数据近期公布，3月名义同比+10.6%（较2021年+6.7%，相较于2019年+19.3%），两年复合增速+3.3%，高于市场预期。一季度累计名义同比+5.8%，也有较好的恢复。

疫后的消费复苏处在我们预期的恢复通道中，场景恢复迅速，消费力完全恢复尚需时间。展望今年后面三个季度，我们对于消费的机会非常乐观，乐观的原因在于：第一、去年的一季度整体消费场景受影响较小，后面三个季度尤其是二季度和四季度基数很低，即使是维持当前两年的复合增速水平，后续消费增速仍然会明确加速。

第二、一季度从资金面上消费并不占优，使得股价走势和基本面恢复情况有所背离。

第三、当前消费的估值水平处于中期合理偏低的位置。

从中长期来看，利好的因素在于整体经济进入到了恢复的通道，相较于2022年社零不增长的异常情况，消费的大盘又重回增长轨道。相对隐忧的地方在于人口的红利已经褪去，优秀的消费品牌中长期来看必须抓住消费升级的脉络，带来更多对于品牌塑造、产品定义的新挑战。

姚曦：近期公布的数据显示我国经济延续复苏趋势，整体表现好于市场预期，其中服务消费品回暖明显，必选消费品延续增长，可选消费复苏态势较好。

后续来看，随着各地促消费活动的不断开展，全年消费有望持续回暖。从政策端来看，商务部已将2023年确立为“消费提振年”，并将通过持续改善消费条件、创新消费场景等方式推动消费增长。随着促消费政策的进一步出台以及居民收入的逐步回升，消费者信心不断改善，截至2023年2月，我国消费者信心指数与预期指数分别为94.7和98.4，是2022年4月以来的新高。

然而需要注意的是，我国当前消费复苏面临着“自发性偏强、内生性偏弱”的问题。从自发性消费来看，随着人员流动的恢复，消费场景快速复苏，带动了相关消费的增长。但是，受制于居民资产负债表受损及疤痕效应，居民对未来的收入信心及边际消费倾向相对于疫情前仍有一定距离，对大消费板块的全面复苏有一定的压制作用。

丁琳：回顾此前数轮的大消费大行情，股价核心驱动在于消费力支撑的消费升级逻辑，带动行业产品结构与竞争格局优化、龙头净利率提升，业绩与估值戴维斯双击。反观当前的消费，核心矛盾在于消费者信心恢复需要时间，居民资产负债表的修复不是一蹴而就的事情。

我们认为，经济复苏需要循序渐进，随着经济逐步进入良性循环，就业与人均收入预期提升，消费力与消费信心终将恢复。长期看，借鉴美日国家在人均GDP1万美元至3万美元的发展时期，消费升级浪潮持续15年以上，而当前中国人均GDP离3万美元仍有较大的提升空间。因此，我们依然看好中国消费升级大逻辑。中长期对于消费来说比较利空的因素可能是人口数量的问题。

王麟锴：随着去年11月防疫政策的优化，消费场景已经有所恢复，未来随着经济的持续改善，居民消费能力也会逐渐提升，消费复苏形势可观。

中长期看，人们对于美好生活的向往不变，消费升级依然是板块成长的主线，但也需警惕消费升级过程中可能出现的宏观扰动因素。

马鹏飞：消费短期容易受到总量逻辑预期影响，长期取决于结构或者企业经营能力。在我看来消费未来有望常出现在风口，在经济新常态下，大消费板块整体的增长和经济增速比较匹配，有望持续被市场关注。

中长期利好因素是收入分配优化带来消费的结构性扩容，中国经济的全球相对优势和利率的中长期下行，如果从宏大叙事的角度去展望，人民币国际化也会带来消费力的极大扩容。中长期利空因素是消费群体的切换或者转换不够顺畅出现了需求的相对真空期。

龙宇飞：我国消费占国民经济的比重不仅低于海外发达国家，也低于很多发展中国家，在工业化的中后阶段，消费占比持续提升是大概率事件，宏观经济发展的果实可能很多会体现在消费领域，过去几年的疫情打断了这一进程，现在重新回到上升轨道，中长期看，消费行业仍然是长坡厚雪赛道。

但消费具有经济后周期属性，消费信心和消费力的恢复是个逐渐的过程，强度也取决于经济复苏力度，因此如果短期预期过高、估值快速上涨，那么也可能存在回调压力，等待基本面的跟进。

杨富麟：从中长期来看，消费复苏大概率将会持续推进，但复苏的过程可能不会一蹴而就，市场中仍然有一部分资金对于复苏可能面临的困难估计不足，表现得过于乐观和自信。只有等到预期与现实重新吻合的时候，大消费板块才会逐渐回到主流赛道。

中长期看，利好消费的核心因素仍是经济的稳步向上发展，从而带动消费场景的逐渐恢复和消费信心的重新建立。影响消费的利空因素主要在于目前部分人群对于复苏速度的预期过高，如果速度不及预期，那么市场在平衡预期和现实的过程中可能会出现一定的波动。

多因素催化家电板块走强

中国基金报记者：近期家电领域表现较强，您认为主要是什么原因？

郑诗韵：年初迄今，整体消费走势相对疲弱，仅家电录得较好收益（+13.21%）。家电板块在整个消费中逆势走强，主要源于几点因素：一、白电中核心个股的分红收益率高，契合当前市场风格。二、原材料价格下降带来利润端的弹性。三、空调处于新一轮补库存起点。

马鹏飞：近期消费板块中家电行业表现较好，主要原因是销售数据短期较好，叠加行业整体预期较低，具备一定的性价比，后期仍需要跟踪整体需求持续性和产品结构的变化。

当前估值水平具备性价比

看好未来成长空间

中国基金报记者：疫后消费板块复苏行情向好基本成为市场共识，站在当前时点，如何看大消费板块的估值水平？消费板块未来是否还有成长空间？

姚曦：消费板块大致可以分为必选消费与可选消费两大块，其中必选消费以食品饮料为代表，可选消费以家电、汽车、酒店等为代表。若以中证主要消费指数与中证全指可选指数分别表征必选消费板块与可选消费板块，截至4月21日收盘，中证主要消费指数市盈率（TTM）为36.18倍，位于指数上市以来66.29%历史分位数；中证全指可选指数市盈率（TTM）为23.18倍，位于指数上市以来37.82%历史分位数。

从后续的成长空间来看，必选消费板块已经经历了一波较为明显的估值修复，指数后续的上涨需要得到业绩的验证。而短期以白酒为代表的必选消费板块由于去库压力导致企业提价延后；但后续随着库存去化至正常水平、以及需求的良好复苏，相关企业有望采取控量挺价策略，从而带动业绩上行。可选消费方面，当前估值水平处于相对偏低的位置，随着地产复苏带动家电需求的增长，以及促销折扣下汽车消费的增加，可选消费板块估值有望继续修复。

丁琳：当前大消费板块估值处于2019年外资进入后消费估值重塑以来的中游偏下位置，消费权重最大的如一线白酒龙头估值在当年22-29X水平、白电龙头在8-13X水平，均处于19年来50%以下的分位水平。

消费板块依然处于结构分层、格局优化的大趋势中，且消费者理念与需求亦随着经济发展、人口结构、信息变迁等不断演化，未来预计会有新的消费成长赛道。

在当前来看，消费行业格局依然在继续优化，龙头业绩确定性依然占优，短期股价上行驱动更多在于经济复苏带来的消费动销复苏，以及随后供需变化带来价格上行引致的估值扩张；消费成长赛道看，餐饮供应链、医美、化妆品、运动时尚等仍在快速成长中。

郑诗韵：当前大消费板块的估值水平处于合理略偏低的水平。对于估值水平，我们应该从不同的时间维度去看，如果站在1年或者3年的维度，当前消费板块整体的估值分位数约在35%，即意味着当前的估值水平比过去3年中大部分时间都要更低。如果站在5年的维度来看，约在58%，也处于中枢位置，但这五年消费品中外资占比明显提升，本身也带来估值中枢的长期提升。

我们依旧非常看好消费板块未来的成长空间，人民对美好生活的向往，中国的国力愈发强盛，消费在国民经济发展中承担的作用愈发重要，都是支撑消费板块长期成长的源动力。但需要注意的是，成长在不同的消费子板块之间也是分化的，随着总量红利的褪去能够把握消费升级脉络的企业能获得更多的成长动能。

王麟锴：消费板块从2022年11月到2023年2月的上涨，以及2023年4月的回调过程，反映出权益市场投资者对于消费复苏的态度变化：从防疫政策放松的乐观，逐步转向对复苏节奏的相对谨慎态度。考虑到后续随着经济复苏，居民消费能力逐渐恢复，消费复苏的大方向不变，当前位置的估值水平已经具备性价比，我们仍看好未来的成长空间。

马鹏飞：目前板块估值并不高，如果考虑到未来经济的发展，甚至部分细分行业被严重低估。我认为消费行业是未来确定性有成长空间的行业，从需求维度仍有消费升级的需求没有满足，从供给的角度未来消费的结构也会有所优化，从总量研究的维度思考容易被周期思维裹挟，消费细分领域的发展壮大是未来消费行业可以期待的方向。美好生活的向往不仅是物质层面的还有精神层面的，可以说消费有其内在升级和迭代的发展节奏和空间。

龙宇飞：大消费板块目前的估值处于近年来的合理水平，在市场理性的情况下，未来的成长空间主要靠业绩的稳定兑现来推动。

杨富麟：大消费板块存在结构性的估值差异，所以要结合不同资产的增长速度去评判。目前部分市场高度关注的板块，虽然出现了一定的回调，但依然存在估值与增速不匹配的情况，但是一些关注度低，基本面向好的资产，从估值与增速的匹配度来看，企业价值反而是被低估的。

整体上看，消费板块未来是有成长空间的，但是不同类型的资产会出现分化，新消费、周期性消费、有产业趋势的消费行业在未来的一个阶段会有更强的成长性。

预计五一外出消费大概率显著恢复

但注意投资上和估值相匹配

中国基金报记者：随着各个小长假来临，消费行业复苏可期。您对未来旅游、影视等板块怎么看？

姚曦：随着人员流动的回暖，相关消费板块快速复苏。而各个小长假进一步提升了人口流动规模，有望对相关板块形成利好。

从人口整体流动来看，截至2023年4月，全国迁徙规模指数以及全国17城地铁客运量同比增速（7日移动平均值）均超过了100%。旅游市场方面，海口美兰国际机场运送旅客人次较2019年同期转正，“五一”假期国内酒店预定数呈现“量价齐升”的态势，反映了旅游市场的火爆。

影视方面，广电总局数据显示2023年1-3月我国电影票房总收入超过150亿元，同比增幅超10%；同时，在春节档结束后电影市场依然展现出了比较强的持续性。根据iFind数据，截至2023年3月，全国电影票房收入及观影人次较2019年恢复程度均超过了100%，显示了在人员流动恢复的大背景下影视板块的快速复苏。

丁琳：短期看，五一存在出游、宴席、聚会等爆发性需求，预计旅游、酒店、影视等行业量价表现均会较好，但股价已基本反映预期。我们更看重公司未来发展的可持续性，更关注相关公司能否在产品优化、项目扩张、效率提升上取得更好的核心竞争力。

中长期看旅游板块，酒店板块存在连锁化率提高、品牌集中度提升、中高端结构优化的大趋势，未来行业成长空间可期。影视行业是典型的供给创造需求的行业，过去三年供给需求都因为疫情等因素被压制，那么今年开始我们将看到积压的供给端逐步开始释放，海内外优质的内容将走进大众视野，观影需求将被激活。

值得注意的是，近期大火的AI也将对影视行业的未来带来新的变化，影视制作的成本将下降，创作的门槛被降低，可以期待更多优质的内容创意的产生。

郑诗韵：旅游、影视都属于服务类消费需求，过去三年居民的服务类消费需求都因为疫情导致场景缺失，不同程度被压抑。我们认为旅游、观影需求在小长假都会有一波脉冲性的释放。

但需要注意的是，旅游、影视板块目前的估值都处于相对较高的水平，同时它们的商业模式，长期成长性可能无法支撑这样的高估值，因此我们虽然看好今年小长假当中旅游、观影的数据表现，但是在投资上，我们对相关板块保持谨慎。

王麟锴：五一是春节之后又一个小长假，观察到近期出行数据火爆，预计五一期间外出消费大概率迎来显著的流量恢复。

马鹏飞：今年的假期航班和酒店数据反馈，假期消费预期是比较好，其中有季节性因素也有补偿性出行等因素，相信随着消费习惯的逐步修复，消费会越来越稳健。

从板块的投资角度出发，旺季之后的淡季不淡是有望提振投资整体板块信心的主要变量，而行业供给的优化或者新的消费习惯的养成有望带来相关领域持续的业绩增长。

白酒行业未来整体发展或分化

或更多是头部酒企的红利

中国基金报记者：近日，第108届全国糖酒会已经落幕。从去年10月底以来，整个白酒板块涨幅非常大。结合外围市场及今年以来经济复苏的情况来看，您对接下来的白酒行情怎么看？这一轮白酒行业的复苏，会持续多久？

郑诗韵：宏观环境看，今年经济正逐步从筑底企稳走向温和复苏，期待消费发力提振。当前市场对经济复苏斜率、政策刺激预期均不高，后续预计将迎来持续改善。

基本面角度，白酒处于新一轮复苏起点，我们看好白酒板块的中长期表现。白酒春节动销改善显著且一直延续至3月上旬，送礼、宴席、商务陆续恢复，3月中下旬起逐步转为淡季属于正常现象。年初以来，渠道反馈高端酒动销呈现中高个位数增长，次高端动销降幅显著收窄至中个位数。目前，部分区域反馈预订宴席数表现好于过去三年，迎来补偿性消费；下半年经济复苏有望带动商务宴请进一步修复。当前名酒价格水平稳定，需求改善或将驱动批价上行，未来2-3年我们判断价格端预计有更好表现。

估值角度，当前白酒板块估值处于过去三年相对低位，龙头标的较去年10月底的估值水位仅高出10%+，具备较强的安全边际，伴随经济复苏我们中长期看好板块的投资机会。

姚曦：本次糖酒会参会人数较去年明显增加，反映了品牌方和渠道商预期由2022年的谨慎逐步转向乐观，显示出市场对白酒行业短期恢复和中长期发展的信心。

从行业复苏节奏来看，去年十月底以来白酒板块的大幅上涨基本消化了强复苏预期带来的估值修复，短期动销走弱以及库存的消化对白酒板块带来的一定的调整压力。但中长期来看，随着经济的温和复苏，产业有望在下半年完成库存去化之后“轻装上阵”，并借助消费场景的恢复实现“量价齐升”。

另一方面，从宏观角度来看，信用扩张是推动白酒产业扩张的重要驱动因素。2023年3月我国新增社融5.38万亿，超出市场预期，社融存量同比增速回升至10%，环比持续好转，反映了我国流动性持续宽松的宏观环境。同时，在信用扩张周期，消费者信心和中小企业信心持续复苏，预计将推动白酒行业的持续复苏。

丁琳：从去年10月开始，整个白酒板块涨幅较大，核心原因有两个：第一、市场提前交易政策优化预期；第二、整个春节返乡人数好于往年，白酒销售确实超预期的好。

3月后整体经济活动恢复环比走弱，再叠加两会定的5%的全年GDP增长目标，对于23年基本定调为“弱复苏”，意味着不太可能会有强刺激的政策出台，整个大环境是相对温和复苏。

在这样的大背景下，2023年白酒应该是一个温和的恢复性增长，消化2022年累积下来的库存压力，同时修复价盘。

所以，接下来的白酒行情将会随着基本面的改善，温和上涨，全年看依旧会有不错收益。现在已经进入到新一轮白酒周期的前夕，经过过去几年疫情的冲击，白酒行业不断调整、洗牌，行业集中度向头部酒企集中的态势愈发明显，头部酒企增长远快于行业平均水平，这种趋势在未来的5至10年将会进一步强化，新一轮的白酒景气周期能维持的时间会更长，但不是所有的酒企都能享受到，更多是头部酒企的红利。

王麟锴：白酒行业的复苏建立在经济恢复的假设之上，观察到2023年一季度经济前瞻指标社融数据已经实现同比较快增长，因此我们对于后续经济恢复和白酒长维度的成长性仍然抱有信心。

马鹏飞：前期市场主要交易的是场景复苏和经济复苏的预期，后期市场将经济预期调整为温和复苏，结合产业反馈的信息，板块有所调整。目前行业的供给格局没有发生变化，整体价盘没有混乱，和历史相比整体是一种高质低供给状况，随着经济逐步的恢复，渠道信心也会提振，整个产业的进销存也会不断的优化，板块的业绩展望和估值也有望逐步修正，我认为白酒行业未来整体有望呈现稳健发展的态势。

杨富麟：白酒板块2022年受损程度相对较低，但在2023年基本面边际向上的修复幅度会比其他资产相对偏弱。白酒在前段时间上涨的主要原因来自于预期的变化，所以预期与现实匹配后，可能会是更好的投资机会。

特别从基本面来说，本轮白酒在行业层面确实经历了短暂的向下趋势，但是从上市公司层面来说，几乎没有出现明显下滑的情况，哪怕2022年仍然是增长的。所以股价的复苏更大程度上要看估值，估值跟增速相匹配后，白酒股的投资价值才会逐渐彰显。

可关注医疗、家电、养殖、高端餐饮等领域

中国基金报记者：你认为大消费板块哪些细分赛道值得关注？后续哪些行业有望率先迎来反弹复苏的机遇？

姚曦：从后市来看，必选消费板块将持续受益于经济复苏背景下消费场景的不断恢复，而可选消费板块预计将在出行、地产的带动下逐步回暖。具体到细分行业，必选消费板块中的餐饮相关行业将主要受益于消费场景复苏背景下需求的提升，而可选消费板块中的旅游、家电相关行业则将分别受到人员流动规模的增加以及地产销售、竣工数据的好转而得到一定的提振。

丁琳：白酒作为大消费基本盘，当前仍处于结构升级、中高端扩容阶段，部分龙头在细分价格带与全国化扩张上仍有较大的成长空间，依然是需要重点关注的赛道；但行业进入分化，白酒个股选择变得更为重要。

此外，我们认为餐饮供应链、医美、化妆品、运动时尚等成长性细分赛道值得关注。短期看，内销需求恢复确定性好于外销，白酒、酒店、医美、运动服饰品牌有望陆续恢复；同时随着地产行业逐步企稳，家电与家居亦将受益。

郑诗韵：消费板块中我们认为白酒、汽车零部件、餐饮供应链有很好的中长期成长空间和当期投资价值。同时我们高度关注国产汽车整车的潜在投资机会，尽管当前竞争格局并不清晰价格战仍未消停，但全球来看中国汽车产业的横向竞争力大幅提升，有望孕育大市值的汽车整车和零部件集团。

后续我们认为如果消费开启一轮板块性的反弹行情，意味着经济复苏较为乐观，白酒和地产产业链可能会有相对较好的表现。

王麟锴：关注长期成长性更强，短期受益疫后复苏且市场并未全面反映的子板块。首先，白酒在过去经历了疫情+经济的双重压力，后续经济持续恢复的过程中，具备量价齐升的成长性。其次，啤酒行业格局优化，未来结构持续升级的确定性较强，且今年高端餐饮场景修复能带来更大的价格弹性。

马鹏飞：和经济相关性较强的顺周期板块值胜率和赔率比较不错，包括白酒、出行、人力资源等，和经济相关性弱，更多凭借行业自身高质量发展的种子、啤酒、两轮车等方向依然居然较好的行业红利。

龙宇飞：我们认为健康相关的消费领域比较值得关注，老龄化趋势叠加本次疫情对老百姓身体和心理的集中冲击，大家的健康意识得到了一次集体加强，对健康相关的消费可能会更加重视。而且过去几年疫情中，常规诊疗活动受到极大影响，相关的医药健康消费受到压制，回归常态化后，积压的刚性需求得以释放，因此健康相关产业的景气抬升确定性较强，而目前估值水位仍处理历史较低区间，因此有一定机会。

杨富麟：我们认为，未来预期低、基本面有惊喜的行业可能是更好的方向。我们觉得新消费板块（新产品、新渠道、新营销方式）、自身的产业逻辑在2023年能兑现的板块可能更值得大家关注，包括但不限于主打消费性价比的小食品、产业逻辑开始逐渐兑现的养殖后周期、新产品和新渠道放量的的家电板块等等。

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