11月18日，人民银行下调7天逆回购利率5BP至2.50%，我们认为，这是11月15日央行下调MLF利率后的惯常操作，即收益率曲线的整体下移。央行先降MLF利率，后降逆回购利率体现货币政策较为纠结，随着经济呈现阶段性类滞胀特征，预计后续央行价格型工具受通胀牵制，稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力，主要针对“好”项目加“类地产”。

收益率曲线整体下移，是央行惯常操作

11月18日，人民银行开展1800亿7天逆回购，并下调利率水平5BP至2.50%，我们认为这是11月15日央行下调MLF利率后的惯常操作，即收益率曲线的整体下移。我国已形成包括不同期限逆回购利率、SLF利率及MLF利率的较为完善的政策利率体系，从2017年初央行历次跟随美联储加息的经验看，央行一般会同步调整政策利率曲线上不同期限品种的利率水平，且幅度基本一致，因此我们认为本次下调逆回购利率并非预期之外。

央行先降MLF利率，后降逆回购利率体现货币政策较为纠结

11月15日在没有MLF到期的情况下，央行新作2000亿MLF并降息5BP，当日并未开展逆回购操作;18日无逆回购到期，而央行选择开展逆回购操作并降息，我们认为央行先降MLF利率，后降逆回购利率体现出货币政策操作较为纠结。我们此前提示，央行的货币政策操作往往是先动量、后动价，前瞻性指标是DR007，即央行首先通过释放流动性使DR007降至7天逆回购下方，此后随行就市进行降息以避免金融机构出现套利空间。本次降息操作前DR007并未下行，我们认为央行核心希望保证流动性合理稳定，不想给货币市场提供过量流动性，本次降息体现货币政策较为纠结。

DR007并未明显跟随

今日央行降息后，DR007并未明显跟随，开盘2.65%，此后迅速上行至日内高点3.05%，截至收盘，报2.74%，较15日收盘值回落约4BP。今年以来，DR007走势的典型特征即宽幅震荡，围绕着7天逆回购利率上下波动，始终未形成单边走势，我们认为央行意在防止市场形成对市场利率下行的一致预期，导致加杠杆长久期策略。预计随着本次央行下调逆回购利率，后续DR007波动中枢将随之下移，但仍延续宽幅震荡走势。

当前稳增长和控通胀两个最终目标出现冲突

10月PMI、工业增加值、投资及消费增速数据悉数超预期下行，体现四季度经济回落压力仍然较大，而CPI上行至3.8%，年末可能继续冲高至5%左右，经济正呈现阶段性类滞胀风险，货币政策两项最终目标“稳增长”和“控通胀”出现冲突，决策难度加大。我国央行货币政策最终目标较多，在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，从历史经验判断，我们认为在经济呈现类滞胀状态时，货币政策首要目标仍是稳增长，而适度提高对通胀的容忍度，我们认为货币政策将维持稳健略宽松。

未来稳健略宽松的货币政策将以扩信用为主要方式

预计后续央行价格型工具受通胀牵制，稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力，主要针对“好”项目加“类地产”。预计明年有1-2次降准，且当降准投放的资金量无法支撑较高社融增速时，央行可能还会加大各类再贷款的投放，本质上是通过扩表以提供基础货币。我们提示重点关注PSL等扩表工具，9月央行PSL出现净增量246亿，10月新增750亿，预计未来PSL发力主要方向可能从棚改转为支持市政建设和公路等地方基建、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域。2020年一季度扩信用政策发力，M2和社融增速反弹概率较高，预计一季度末社融增速高点可达11.5%。

风险提示

经济增速回落压力加大，通胀超预期上行，央行货币政策难度加大

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